紧缩后的投资选择

（报告出品方/作者：国金证券，艾熊峰）

一、PPI-CPI 剪刀差缩窄时往往经济下行，企业营收增速下滑

1.1 2000 年以来六轮剪刀差缩窄时期的宏观背景

剪刀差缩窄时往往对应经济下行，企业营收增速下滑。每轮 PPI-CPI 剪刀 差缩窄时都是 PPI 下滑主导拉动。PPI 作为工业生产者出厂价格指数，在 以工业为主的经济体中，PPI 的波动一定程度上反映了经济景气的变化。 此外，对比 PPI 和 CPI，工业品价格的波动普遍高于消费品价格的波动。

2000.8-2002.2：PPI 下行，CPI 震荡后下行。2000 年下半年全球经济回 落，中国经济探底，整体通缩。 2004.12-2007.8：PPI 下行后上升，CPI 下行后上升。2005 年第三产业拉 动宏观经济上行，但上游利润下滑明显。2006Q3 后受股改汇改等制度支 持叠加流动性充裕，中国逐渐进入资本支出扩张期，需求旺盛，终端消费 品价格逐渐提高。 2008.9-2009.8：PPI 下行，CPI 下行。次贷危机升级，全球经济急转直下， 我国经济从通胀迅速转为通缩，上市公司收入快速下滑，“四万亿”计划、 “天量信贷”和十大产业振兴计划等政策刺激相继推出。

2010.6-2012.8：PPI 震荡后下行，CPI 上升后下行。后危机时期，前期大 量信贷投放等导致货币流动性过剩，通胀高企，而政策退出后，经济持续 快速下行。 2014.9-2015.8：PPI 下行，CPI 震荡。国际油价暴跌导致大宗商品价格全 面下滑，经济进一步下滑，通货紧缩严重，制造业、基建、房地产开发投 资全面下行。 2017.3-2020.4：PPI 下行，CPI 震荡后提升。前期供给侧改革下相关上游 企业利润大幅攀升，去杠杆防风险的背景下，货币政策稳中偏紧，经济增 速再次回落，信用利差急剧扩大，贸易战加剧了企业盈利下滑。2019 年以 后 PPI 增速逐步进入负区间，而 CPI 由猪价带领上行。

1.2 从指标结构性看 PPI 和 CPI 之间的传导

CPI 主要衡量的是与生活领域密切相关的商品和服务的价格走势，包括食 品烟酒、衣着、居住、交通和通信、医疗保健、教育文化娱乐、生活用品 及服务、其他用品及服务 8 大类。CPI 由统计局公布，在每月 10 日左右公 布上一月数据。在选取商品时一般取在同类商品中市场份额占比高、代表 性强的作为样本，按照各种商品和服务在总开支中的占比确定权重，每 5 年轮换一次基期，最近几次为 2010、2015、2020 年。食品项是 CPI 的主 要驱动项。

PPI 衡量的是工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化，涵盖 40 个工 业行业大类，可以分为生产资料和生活资料两类，影响 PPI 走势的主要是 生产资料。生产资料一般指用于工业生产活动的中间品，分为采掘、原材 料和加工工业三类；生活资料一般指用于人民生活的消费品，包括食品、 衣着、一般日用品和耐用消费品。 PPI 的项目口径与 CPI 差异较大是两者走势不同步的重要原因。PPI 分项 中权重占比约 72%的生产资料与 CPI 无直接的上下游关系，而 PPI 中占比 约 28%的生活资料仅与 CPI 中占比约 70%的消费品有关。服务项仅包含 在 CPI 的统计中而不在 PPI 统计中，且 CPI 中进口消费品的价格不受 PPI 影响。

由于 PPI 波动幅度远大于 CPI，剪刀差开始缩窄通常出现在 PPI 由上行转 向下行时，价格变化在产业链上下游之间传导时减弱，上游价格波动更大， 越往下游，价格波动变小，PPI 下降拉动剪刀差缩窄。PPI 的下降基本是 生产资料价格下降拉动，从波动率来看，PPI 生产资料的采掘工业>原材料 工业>加工工业。PPI 生活资料的波动率均小于生产资料。CPI 的构成大部 分为下游消费品，因此 CPI 波动率远小于 PPI。（报告来源：未来智库）

首先，中上游行业远离消费端，对风险感知相对消费品慢，且需求自我强 化，在经济转换时价格更易剧烈变化。中上游的投资品市场天生存在不稳 定性，相对消费品，投资品市场对经济周期变化更敏感，在经济周期转换 过程中，资本品生产因离最终消费较远，感知风险较慢，容易出现产能的 过度积累，导致产品价格急剧变化。同时，投资品市场还存在需求的自我 强化和拉动现象，许多重工业的生产原料是其生产成本的主要组成部分， 如油运耗油、建高炉用钢等，使得经济转换时价格调整更剧烈。 其次，中上游重资本重资产，生产集中导致企业或政府控价更容易。多数 消费品市场生产的分散程度高，经济周期调整过程中市场出清速度快，出 现恶性竞争调价的概率低。

但中上游投资品生产具有重资本、重资产的特 点，一方面生产相对集中，企业容易调控价格；另一方面多数为国企，往 往能够对当地经济和就业产生较大影响，为了稳定国计民生，政府往往会 对中间部分行业的实施价格管控和浮动区间，如电力、能源、铁路等，不 会让大宗商品的上涨成本完全转移至下游企业。 另外，流通环节的利润弹性也会缓冲上游成本价格对终端消费的影响。据 联合国开发计划署的统计，我国工业品的流通费用约占产品成本的 20%- 40%，远高于发达国家 9%-10%的比重。运输费用、货物装卸、仓储费等 流通环节的费用弹性影响 PPI 与 CPI 的传导。

1.3 2013 年前 PPI-CPI 传导顺畅，2013 年后传导受阻

剪刀差缩窄有两种类型： PPI 下行且 CPI 也下行的剪刀差缩窄意味着上下游价格传导的顺畅。前 4 轮剪刀差缩窄期 PPI 与 CPI 走势基本一致，PPI 下行且 CPI 也下行，主要 是提前滞后关系和 PPI 波动幅度更大、下降更多导致剪刀差缩窄。 PPI 下行而 CPI 稳定甚至上升的剪刀差缩窄意味着上下游价格传导受阻。

一种可能是 CPI 滞后 PPI 的上升而上升，而此时 PPI 已高位回落，可以被 称为前期价格传导受阻的滞后反映，如 2017.3-2020.4。另一种可能是 PPI 结束稳定趋势后快速下行，而 CPI 保持稳定或上升，可以被称为是本期价 格传导受阻，如 2014.9-2015.8 。2013 年前 PPI 向 CPI 的传导较顺畅，2013 年后的两轮剪刀差缩窄均属 于价格传导受阻。2013 年以前，CPI 与 PPI 往往是先后见顶回落。2013 年后，CPI 波动大幅降低，主要是 PPI 大幅降低使得剪刀差降低，PPI 与 CPI 走势明显背离。

二、PPI-CPI 剪刀差缩窄时，产业链利润如何转移？

2.1 2013 年前上中游利润占比此消彼长，下游利润占比稳定提升；2013 年后 上下游利润占比此消彼长，中游利润占比稳定提升

2013 年后 PPI-CPI 价格传导受阻是由于我国逐渐从增量经济转向存量经 济，归根到底是有需求支撑时价格传导才顺畅。

2013 年前，上游与中游的利润转移明显，中上游更早进入存量竞争阶段， 而下游需求持续增长。2004-2013 年下游扩产相对上下游更明显，下游需 求持续增长，利润占比提升，毛利率缓慢增长。 2013 年后存量经济时代，下游行业规模已经发展到一定程度，竞争激烈， 中游在产业链中的议价权提升，需求旺盛，中游利润占比有所提升，上游 与下游的利润转移明显。

由于股指的成分股进出可能会对其利润占比造成影响，我们将工业企业分 为上中下游，为了平滑数据波动，按照半年度数据计算其利润占比，同样 表明 2013 年前上中游利润转移明显，2013 年后上下游利润转移明显。

上游利润占比与油价同向波动，上中游和上下游利润转移的方向与油价为 代表的大宗商品价格息息相关。从结构上看，通常观念中剪刀差缩窄时上 游成本下降更多，利润受益更明显，但事实上，上游利润占比并不总是提 升，因此我们将工业企业分为上中下游，计算其细分项利润占比变动，发 现油价与上游利润占比同向变动。

油价上涨时，上游的石油及天然气开采 业成本相对固定，而产品价格提升，利润提升，油价下跌时则相反。 2000.8-2002.2、2006.9-2007.8、2008.9-2009.8、2014.9-2015.8 油价下 跌，石油和天然气开采业利润占比下降主导上游利润占比降低。2004.12- 2006.8、2010.6-2012.8、2017.3-2019.6 油价上涨，石油和天然气开采利 润占比大幅上行主导上游利润占比增长。

2.2 下游毛利率相对稳定

下游毛利率基本保持稳定或略增长，除了下游整体处于扩张阶段外，下游 产品价格更具有粘性，在剪刀差缩窄，成本下降时，产品价格不易降价。

下游毛利率自 2005 年以来处于缓慢上行的态势，下游需求总体有支撑， 主要是下游需求具有一定刚性且在经济发展周期中处于扩张阶段。但 2019 年以来下游毛利率有所下降。 下游结算多采取零售价，而中上游多为 2B 企业，结算主要采用批发价。 通胀上行时下游更易提价，而通胀转向时，由于终端消费者分散度较高， 下游企业相对于中上游企业来说对客户的议价能力更强，在成本下行时， 消费者促使产品价格随之降价的能力相对更弱。中上游往往签订合同约定 一段时期的价格，在前期高通胀环境下锁定的合同成本价格较高，难以迅 速受益于物价下行带来的成本降低。（报告来源：未来智库）

2.3 中游行业产业链地位正在持续提升

中游行业产业链地位的提升体现在存货周转率和应收账款周转率的提升。 2014 年后中游存货周转率提高，剪刀差缩窄时更能受益于成本降低。上游 存货周转最快，中游周转最慢，所以 PPI 转为下行时，中游企业存货堆积 较多，成本仍然高企，利润难以受益于剪刀差缩窄。2014 年以后中游周转 天数明显进入下行通道，与下游接近，存货周转率提高，可以较快地调整 成本，因此剪刀差缩窄时，存货成本能随 PPI 下行而迅速降低，中游企业 利润占比有所提升。

三、PPI 与 CPI 剪刀差缩窄时消费占优

3.1 PPI-CPI 剪刀差缩窄叠加流动性宽松时指数上涨

由于剪刀差缩窄时经济往往下行，因此只有货币政策放松叠加 PPI-CPI 剪 刀差缩窄时股市表现较好，流动性收紧叠加 PPI-CPI 剪刀差缩窄时股市往 往较差。而 PPI-CPI 剪刀差上升并伴随货币政策紧缩时，股市往往下跌。

3.2 剪刀差缩窄时，消费风格明显占优

每轮 PPI-CPI 剪刀差缩窄时，消费板块的股价涨幅相对较高。第四轮剪刀 差缩窄时由于 2012 年地产上行，地产链条相关行业需求较好，涨幅较高。2013 年后，受益 PPI-CPI 剪刀差缩窄，上下游利润再分配，消费风格明 显占优。2013 年前剪刀差缩窄时，利润在上游和中游之间转移，但每轮随 着油价涨跌，利润转移状况不同，上游/中游股价比变动方向不定，2013 年后剪刀差缩窄时，利润在上游和下游之间转移，下游利润占比提升明显， 消费股价相对上游股价持续上涨，而上游/中游股价比稳定。

3.3 剪刀差缩窄时全产业链需求随成本下行，但下游需求相对有支撑

PPI-CPI 剪刀差缩窄时，全产业链收入随成本共同下降，下游降幅相对低。 全产业链收入增长率均下降，表明剪刀差缩窄时期，不仅成本降低，需求 也随之降低，上游收入下降幅度相对更大。

四、供给侧影响消退导致剪刀差缩窄后，关注需求有支撑的行业

4.1 本轮剪刀差缩窄将类似 2017 年后，因供给侧影响消退导致

历史上每轮剪刀差缩窄前，往往伴随 M1 提前收紧。自 2021 年初以来 M1 同比持续下降，当前 PPI 增速已达历史极高值，政策保供稳价的压力下， PPI 上行动力不足，而需求端经济恢复仍然乏力，预计明年 PPI 下行带动 PPI-CPI 剪刀差收敛。

2010 年前，增量经济下 PPI-CPI 传导顺畅，当前存量时代传导受阻，且经 济结构和上市公司结构有很大不同，叠加外资流入影响加大，PPI 受输入 性通胀影响更大。新冠疫情的后危机时代与 2012 年金融危机的后危机时 代有相似性，均处于危机拖底政策颁布，消费提振后再度放缓，虽然地产 投资下行使地产链条的上游需求萎靡，但 2012 年地产销售处于上行周期， 建筑装饰等地产后周期行业的需求较好，因此中游涨幅相对更高。2015 年 同样处于地产销售上行阶段，与当前“三条红线”高压、房企暴雷，地产 销售下行的环境不同。

4.2 以史为鉴，除自身产业逻辑推动外，需求旺盛、毛利率提高的消费行业股 价涨幅较好

工业企业利润将随剪刀差缩窄而下滑，明年宽货币宽信用的环境下股市仍 有机会，消费行业相对受益。 以第六轮剪刀差缩窄为例，毛利率更高的消费行业股价涨幅更高。消费升 级类的消费品行业比生活耐用品的毛利率水平更高。纺织服装、家用电器、 农林牧渔、汽车、商贸零售等生活耐用品中，商贸零售行业较为特殊，贸 易和连锁店等子行业毛利率水平低至 5%左右，拉低了整体行业的毛利率 水平。

食品饮料中白酒占据主要地位，社会服务、医药生物和美容护理均 属于消费升级类行业。这些高毛利行业自身一般处于扩张阶段，市场需求 较好，技术或品牌壁垒较高，对消费者议价强势，且企业产品收入与成本 之间的空间相对大，为企业价格调整带来空间。（报告来源：未来智库）

当然，受益剪刀差缩窄，需求有支撑，毛利率提升的消费行业股价表现也 往往较好。如第二轮美容护理、社会服务毛利率约提升 10 个百分点，其申 万行业分类按流通市值加权涨幅分别达 751%和 618%；第四轮食品饮料毛 利率提升约 5 个百分点，申万行业按流通市值加权涨幅达 52%；第六轮美 容护理毛利率提升约 15 个百分点，申万行业按流通市值加权涨幅达 126%， 均处于消费行业涨跌幅中的前列。

4.3 关注需求有支撑、提价的消费品；机械设备和出口链需求有支撑的工业品

关注需求有支撑、提价的消费品龙头。部分食品饮料企业已经开始提价以 转移成本压力，能够提价反应了产品需求端有一定支撑。市场竞争激烈和 品牌力不强使大量下游企业没有提价的能力，在 PPI 上行时只能被动接受 上游传导而来的成本上涨压力。未来成本下降，而消费终端价格粘性相对 高，毛利率提升空间更高的消费企业值得关注。

专用设备等机械设备行业受益剪刀差缩窄，需求有刚性而成本下行，利润 率提升。机械设备在每轮剪刀差缩窄时期股价涨幅在全行业中都相对较好， 主要是中游制造业受益于 PPI 下行拉动成本下降。重点关注专用设备等需 求有刚性，具有较强成本转嫁能力的龙头企业。

出口链条拉动力减弱，但其中需求有支撑的工业品可能会有预期差机会， 关注出口链上的电机及电气设备、家具、线上线下渠道共同布局的新型小 家电等。随着供需错位缓解，出口拉动国内经济增长的动力减弱，但出口 链条中需求仍有支撑的相关板块可能有被错杀的机会。疫情推动海外电商 发展和家庭消费需求，美国地产销售持续增长，家电轻工中的电机及电气 设备、家具属于美国进口排名前列的商品，剪刀差缩窄，原材料及海运成 本下行而需求有支撑，且若中美关税减免，毛利率有望提升。另外，扫地 机等家居类新型小家电品类符合当前消费升级趋势，处在渗透率快速提升 的阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站