从现金流量表中寻找绩优公司

对股票投资和研究，“踩雷”都是一个大麻烦。投资了“爆雷股”，本金损失可能长期甚至永远无法挽回。而研究了半天，发现一个股票其实根本不靠谱，也是一件很郁闷的事情——这意味着自己宝贵的时间做了无用功。今天，A股已有3600多家公司，港股也有将近2400家公司，科创板推出后，相信上市公司的数量会进一步增加。“吾生也有涯，而股也无涯”……对一个不愿意道听途说、随波逐流的严肃投资者，如何将自己有限的时间，聚焦在一些真正值得深入研究的公司上呢？我自己一般会从公司的财务报表出发，在浩瀚股海中先排除掉一些“藏雷”概率比较大的公司。在此跟大家做一个分享。

1. 排除主营业务经常剧烈变化的公司

举个例子：在A股和港股中，有一些公司的主营业务是无法定义的。他们做什么，取决于现在市场上流行什么。过去十年里，这类公司主营业务变动的脉络大致是这样的：

比如这家公司：全新好（000007.SZ）。翻看他们历年的年报，他们主营业务是这样的：

我的理由：从经营实业的角度，一个管理层要能经营好那么多完全不同的行业，估计也是不世出的天才了。管理程序员和管理矿工的方法截然不同；开发一个楼盘跟做一部影视剧，里面的关节迥异。很难想象有哪个公司的管理者，每过几年就这样大跨度地跳向一个全新领域，还能获得成功。事实上如果拿这些公司细看一下，会发现他们几乎在每个领域都做得不太成功。

即使从财务投资的角度，这类公司的投资时机选择也很差。它们往往在一个行业被炒得最热的时候，以很高的价格，收购了一家不怎么样的公司，以进入这个全新的行业——比如在2010年收购的矿，在2015年买的文化传媒公司。往往2、3年之后，这些收购的资产便原形毕露，“买单”的还是广大股东。

这类公司是很难通过自己主营业务的增长，为投资者创造什么利益的。所以我只要看到一家公司曾经2次这样大幅度地“跨界”，就不再看下去了。

排除这类公司的难点：这类公司的迷惑性在于，如果只是看了看它们目前的主营业务，或者偶尔听了一场管理层的路演，会觉得它们是充满希望的“新兴产业”。可是如果稍微花一点时间，往前看几年公司的年报，翻一翻公司的历史，就不难明白是怎么回事了。

当然，有人看好这些公司“搞事”的能力，希望通过把股价炒一炒来赚点钱，这就不在我的能力圈了，而且我个人觉得这种游戏的风险其实是很高的。

额外说一句，“借壳”上市的好公司，不在这个范畴里面。不过好公司“借壳”上市后，一般就扎扎实实把主业做下去了，不会反复那么变来变去。比如华域汽车当年也是“借壳”上市的，但是之后主营业务再也没怎么变过了。

2. 排除自由现金流长期为负的公司

举个例子：有些公司如果只看利润表，感觉是一家很不错的企业——收入与利润增长稳健，利润率合适。外行看起来，主营业务也是很“朝阳”的那种产业。可是只要看一看现金流量表，一些毛病就不太藏得住了。

比如在港股一度很火的兴业太阳能（750.HK）。上市的前六年，这家公司的利润表怎么看都像是一家绩优白马股：

可是如果看一眼现金流量表，感觉可能就不太一样了：

虽然利润看上去很美，但是公司的现金却在持续外流。上市不到6年，这家一年净利润不到1亿的公司，已经烧掉了2.9亿。兴业太阳能的营收和利润在2015年开始失速下滑，公司在2018年10月宣布债券违约，随后股票停牌，停牌时股价只有最高点的1/15。

我的理由：在会计原理上，自由现金流等于经营性现金流减去资本开支。通俗地讲，它就是一年中做生意收到的钱，减去付出去的各种费用，再减去购买机器、场地等的开支之后，可以供股东和债权人分配的钱。我个人觉得，这个指标跟公司所有者的盈亏感觉，是最为接近的。如果一个人拥有一家小小的公司，他或她感觉是不是赚钱，是不会依赖利润表最后一行的，而是会去数钱——就是算一年下来自由现金流是正的还是负的。

偶尔一两年自由现金流为负值是可以理解的。公司可能投资了一套大的生产线，或者为下一年大量增长的订单备货。但如果一个生意在5、6年里都不怎么产生自由现金流，这背后的逻辑是不可思议的。它意味着这个生意是无法回本的：有可能公司卖出了产品，但客户根本不愿意为此付钱；也有可能公司投资了很多设备，但这些设备根本无法产生足够的经济效益。无论如何，这种公司都需要不断的外部投资（比如借债、比如股权融资）才能活下去，这对它的股权所有者显然不是好消息。大家可以想一想，如果你拥有这种公司10%、20%的股权，去参加董事会的时候会是什么画风？管理层会隔三差五地要求你追加投资，或者告诉你他们又从银行借了一笔债（利息会继续蚕食利润和现金）——这种投资不会给你带来钱，而只会让你继续掏更多的钱。

许多会计造假的公司，最早也都是可以从长期为负的自由现金流上看出端倪的。从我的角度，一般看到一个公司连续5年自由现金流为负，或者上市以来超过70%的年份自由现金流都是负的，就不再花时间研究下去了。

排除这类公司的难点：这个指标是有可能错杀一些好公司的，但我觉得这种错过是值得的。有些高科技和生物医药公司，的确在早年没有自由现金流的情况下，后来成长为很不错的公司。然而，这些公司“烧钱”大多是处于VC轮的阶段，而VC投资是以低成功率、单个成功项目高回报率为特点的。一家公司已经上市，却仍然长期不能赚到现金，我认为这个生意模式风险是很大的。

当然，这个指标对于金融公司是不适用的。金融公司的报表是不一样的。

3. 排除连续5年ROE都不超过15%的公司

举个例子：我曾有一段时间很喜欢研究ROE低的公司，因为它们的市盈率、市净率往往也很低。我当时想的是，如果一个行业大家的ROE都那么烂，那么迟早会有些企业退出的，剩下的公司ROE自然就上去了；如果一个公司每年的ROE都那么烂，那么它的管理层迟早是要被换掉的，新的管理层做了改革后，企业的盈利能力也就上去了。这种企业一旦盈利出现改善，估值往往也剧烈反转，形成一个很强的正向“戴维斯双击”，变成那种可以拿出去吹的“十倍股”、“二十倍股”。

然而随着看的公司变多，我越来越感觉这其实是个刀头舔血的游戏，收益可能远远弥补不了风险。比如我2013年时看过的沈阳机床（000410.SZ）。当时它的历史ROE是这样的：

2013年的机床行业已经一塌糊涂。我当时想的是：小的企业被逼退出后，这个“大家伙”是否有可能是受益者？幸运的是，那一周我正好在一个午餐会上遇到一个做数控机床的。他跟我详细解释了这个行业过剩产能退出有多么艰难，小的机床企业打法有多么灵活，以及某些大企业内部革新有多么艰难。于是我就没有再看下去。沈阳机床后来几年的ROE是这样的。

我的理由：外部投资者有时会把企业变革想得太容易。用杜邦分析把ROE一拆，利润不行的就提高售价或者减员增效，周转不行的就减几个仓库、卖几台机器。然而ROE背后的真实企业运作并没有那么简单。一个公司长期萎靡的ROE背后，可能有盘根错节的问题——或者是一个大家都有“背景”、谁都不愿先退的夕阳产业，或者是大量无法裁减的冗员，也或者是自下而上在整个机构里面形成的一种负能量文化……很多时候，这些复杂的问题会让最好的CEO也无能为力。举个例子，巴菲特这么厉害的CEO，为什么会把BRK日薄西山的纺织业务维持那么久？因为如果他一出手就关掉这个业务，那个镇就毁了，所有人都会视他为寇仇。这种局面下的情感和苦涩，大家有兴趣可以去看两部电影——《光猪六壮士》、《钢的琴》。

虽然好公司也可能“花无百日红”，但是一个过去5年、10年业绩都起不来的企业，未来继续不好的概率是更大的。从研究效率的角度，我认为一个长期深陷泥潭的企业，反转的概率是不高的，所以也不值得花时间去细究那“万一”的可能。

排除这类公司的难点：这类公司最“诱人”之处在于，它们往往看上去都很“便宜”。但是跌向深渊之路往往是无底的。如果业绩不能反转（多数情况下都是这样），过个2-3年再看，它们可能就未必“便宜”了。

4. 排除上市以来从不分红的公司

举个例子：在证监会这几年的监管下，从不分红的公司在A股已经越来越少了。但是在香港市场，这类公司还是比较多的，而且通常是“仙股”。比如卜蜂莲花（0121.HK），看似有正大集团的背景，也是实际存在的业务，但却是从不分红的“仙股”，业绩也很差。

我的理由：虽然从理论上说，公司的自由现金流拿去扩大再生产，只要运用得当，可以比现金分红创造更多的股东价值。但是我觉得对于小股东来说，现金分红实际上是一个很好的避险措施——有合理分红比例的公司，即使股价不涨，小股东也通过收取现金分红，获得比较接近公司自由现金流的收益。而从长期来看，如果一家公司的现金分红和自由现金流基本上是一致的，说明这些现金流大概率是真金白银的，也说明管理层重视股东回报、把小股东当做自己人。从另一个角度想，如果一个公司每年所有的现金都要拿去投资设备、厂房、搞并购，连分红的钱都不太拿得出来，这个公司通常是重资本或者很依赖收购的商业模式。对于小股东来说（不是像巴菲特、李嘉诚这样坐拥很多现金没地方投，就是要找重资产生意的），这真的是好的生意吗？

从实际操作来说，我的经验是在港股，从不分红的股票几乎无一例外都有些问题。通过这个指标，也可以避开不少的“爆雷股”。

排除这类公司的难点：一说到分红的问题，有些人就会提到巴菲特从来不分红的事情；还有些成功的美国中概股，也是从来不分红的。但是需要注意的是，中美的税制是不太一样的。在美国，尤其对于富人来说，同样一笔获利，通过资本利得来走，比通过股票红利所得来走，通常要省税得多，所以美国很多公司更喜欢回购而不是现金分红。而中国的税制没有这类问题。我个人的感觉是，投资这种不分红的公司，对管理层需要有近乎密友般的了解，这不是一个二级市场的普通投资者容易做到的。

通过排除那些主业不清晰、长期没有自由现金流、长期低ROE、一直不分红的公司，我可以比较快地剔除掉A股和港股市场上超过1000家的公司。这是基本不需要对行业、公司有任何深入理解就可以完成的工作。虽然这里面可能有些“误伤”的公司，但是我相信这种做法大概率是有效的，也能够在研究的最初阶段，节约宝贵的研究时间和资源。

作者：大麓投资笔记

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来源：雪球

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