投资错误举要与分析

《熊市——价值投资的春天》第四篇

作者：董宝珍

文/陈嘉伟

一 成长投资的本质并不是成长，而是超预期

董宝珍经历过茅台2013年事件后，得出一个结论，说投资价值是来自市场认知错误，即市场低估了企业的实际价值，这个低估的部分就是安全边际。

但有出资人问，这个说法可以解释格雷厄姆的低估值投资，但如何解释成长投资呢？

董宝珍说，成长投资本质也是来自市场认知错误，而不是成长本身，打个比方，一个股票市盈率15倍，5年后企业的净利润增长了5倍，如果在15倍市盈率的时候买入，未来一定会收获丰厚。

那本质是什么？为什么市场只给出了15倍市盈率？因为市场并没有认识到这个企业未来5年会成长5倍，所以才给出这么低的估值，按照PEG等于1 的原则，他的合理市盈率是30倍。所以，成长投资也是来自大众的认知错误，本质和价值投资是一样的，只是一个没有看清当下的价值，一个没有看清未来的价值。

市场只预期他每年增长15%，结果增长了30%，在这种情况下，股价的上涨动力来自超预期。

股价上涨的核心动力是超预期，这是股市的基本规律。

假设，还是这个股票，如果在市盈率30倍的时候买入，就很难获得超额收益，因为市场没有认知错误，没有定价错误就没有价差，没有价差就没有超额收益。

超预期本质是对早期定价错误的修正，超预期才是投资价值的创造者，而不是成长本身。

所以，成长投资的核心秘密就是找到一个低估值，高增长的股票，比如20倍市盈率，30%的年化复合增长率，总之PEG要小于1，这个情况就是市场定价错误，就有超额收益。

但关键是如何判断企业未来几年都可以达到这个增长率呢？要买有核心竞争力的公司，

所谓有核心竞争力的公司，主要是指这几个方面——有品牌知名度，技术优势，网络优势，规模优势等，有这些优势的公司，比较容易超预期，因为竞争优势最终会转化为业绩。

比如2013年茅台被市场抛弃的时候，他的核心优势——品牌知名度并没有丢掉，董宝珍有一次去乡村玩，问村民中国最好的白酒的哪个？每个村民都说是茅台，虽然他们从来没有喝过茅台，但是茅台这个牌子在中国家喻户晓，这就是竞争优势，一旦老百姓有钱了，就会喝茅台，就会创造出业绩，这就是核心竞争力之所以能超预期的原因。

所以，投资机会来自于那些有核心竞争力的公司出现超低定价的时候。

我们无需担心市场没有投资机会，因为市场总会犯错误，比如2015年5月是一个牛市，但这时茅台的市盈率是16倍，安硕信息是275倍，全通教育是133倍，乐视网是77倍，很明显，这个时候市场对茅台比较悲观，对后三者比较乐观。

但到2018年，茅台的业绩增长了74%，而后三者的业绩不但没有增长，而且还大幅度地萎缩，安硕信息萎缩了43%，全通教育萎缩了76%，导致安硕信息，全通交易股价跌了80%，而乐视直接退市了。

低估值说明市场对其预期很低，预期低才容易超越，这是常识，用100倍市盈率买一个优秀的公司，可能整个公司是非常优秀，但长期持有是无法让你赚钱的，因为这种公司不达预期很容易，超预期很难。

达不到预期就是反向预期，就是风险和损失，超预期，就是投资价值和机会。

那如何避免前者，找到后者？其实答案很简单，就是逆向投资，股价涨了很多，市盈率很高的时候，说明市场对他太乐观了，那么未来就很难超预期，反过来，股价跌了很多，市盈率很低，但其实业绩很好，核心竞争力很强，那么就是很好的投资机会。只是，这种机会也需要通过时间来消化，就像茅台股价真正开始起飞是过了2015年之后，这时候离2013年股价大幅度下降已经过去2年多了。

这个投资的核心概念，其实就是巴菲特的“只跨越一尺栏杆”，巴菲特说，我们之所以投资做的很成功，是因为我们只专注于寻找可以轻松跨越的1英尺栏杆，而避开那些7英寸的栏杆。

所谓一英尺的栏杆，就是指业务简单，有核心竞争力，估值便宜的股票。

二 股价是判断对错的标准吗？

2014年1月，此时的茅台股价已经下跌了60%，出资人这时候给董宝珍写信说道：

你管理的基金对茅台股价下跌视而不见，越跌越买，现在我认为这个投资已经失败了，你的心理失衡了，你的行为是非理性的。

成功的投资一定是逆大众的，但不合时宜的逆大众会死得很难看，你只认定自己坚持的价值，而完全不理会市场，这在中国是不合时宜的，茅台的股价下跌超出了你的预期，当然长期看茅台一定会涨起来，但长期看你我都死了，面对已经下跌60%的事实，你还认为你是正确的吗？你要多久才能证明你的正确，2年还是3年？

出资人的意见很大，而且包含一个很重要的问题：如何在投资实践中看待有效市场理论？

要不要敬畏市场？

董宝珍在回信中说，他没有心理失衡，他在股价下跌的时候不顾一切地买入，因为他认为茅台的跌停和基本面没有关系，股价越低越便宜，这是常识，这是上天给的投资机会，如果你不敢藐视市场先生，没有绝对的自信，没有对投资对象的了解，就不适合做投资。

出资人认为，股价说明一切，股价涨就是对的，股价跌就是错的，他信奉的是有效市场理论，绝大多数的股民也是这样看的。

敬畏市场就是敬畏价格，因为当下的盈亏是价格决定的，大多数人都只关注短期利益，所以敬畏市场就是承认股价是判断正确的唯一标准，就是承认自己只关注短期利益。

董宝珍认为，股价不一定是正确的，股价是一种表象，本质是企业的价值，股价和价值有时候会出现严重的背离，但就长期来说，决定股价走势的还是价值。

敬畏市场和价值投资是水火不容的，在敬畏市场指导下，就会放弃低估，放弃价值，放弃长期利益，也就放弃了基本的投资原则。

世界上很多领域要做出成绩，需要天赋和努力，比如打篮球，需要身高优势，这是天生的，需要每天练习，多年如一日练习，才有可能成为巨星。

但投资这个领域不是这样的，更重要的是尊重常识，耐心等待即可。甚至你越努力，结果越糟糕，比如你努力研究很多股票，研究市场的走向，导致结果你换来换去，频繁交易，但长期下来可能结果还不如死拿着一个股票，这就是投资领域和其他领域不同的地方，在这个市场获取报酬，最重要的并不是天赋和努力，而是相信常识，并克制人性的弱点。

这个常识，就是价值投资的几个核心原则：安全边际，核心竞争力，一句话就是以低估的价格买入有核心竞争力的公司。

但这样的公司买入后也许还会下跌，这时候就很难让你再相信常识了，因为你的本能会让你逃避，让你放弃，能在持续下跌中买入并长期耐心等候，并不是一般人可以做到的，这也就是为什么巴菲特的投资方法其实很简单，但世界上没有几个人做到的原因。

所以，投资的核心能力，是用理性克制人的本能，巴菲特在挑选接班人的时候，开出了四个核心条件，第一，对风险很敏感，第二，对人性深刻了解，第三，情绪非常稳定，第四，对资本市场机构投资人的行为很了解。

这四个条件里，强调的是风险，人性，情绪，还有机构投资者的行为。

这里强调了机构投资者，因为机构投资者的行为会引发股价大幅波动，他们其实也是追涨杀跌的，比如2013年茅台股价跌破了100元，但底部大规模割肉的都是机构投资者，机构投资者之所以也和散户一样追涨杀跌，核心原因是机构的排名机制导致的，他们追求的是相对收益，即使业绩差，但只要在同类基金里排名靠前，就可以交代过去，即使是亏钱的，他们也可说，我们还不错啊，你看我们排在前十呢。

在这种机制下，如果股价下跌，其他机构割肉而自己不割肉，排名就会下降，自己饭碗就不保，所以他们即使明明知道这个时候估值很便宜，是应该买入而不是卖出，但屁股决定脑袋，他们也会只顾眼前利益而卖出。

所以，机构投资者的出发点，并不是价值，不是为投资者赚钱，而是自己的利益：排名，手续费等。在这种情况下，市场的非理性就会更加严重，因为一般的散户是跟风的，尤其现在流行量化交易，这会更加强化股价的短期趋势。

在股价持续下跌中，恐惧会主导你的行为，如何在投资中克服这种本能呢？

第一，要有深度的认知

第二，绝对自信，相信常识

要做到深度认知，就需要深度的研究，所以巴菲特一生没有什么爱好，就喜欢看年报，深度研究是深度认知的前提。

但在市场非理性的时候，要绝对自信是很难的。因为这个时候市场会出现各种创新的理念，用来否定常识，鼓励人们抛弃常识，他们做的很专业，有图标，数据，有模型，但这些都是违背常识的，那些把黄金当成白菜卖，或者白菜当成黄金买的行为，在股市很常见，比如2015年的乐视股价一飞冲天，很多专业人士，媒体，就开始用各种奇怪的理论来解释这一切，贾跃亭说：“净利润不应该是衡量一家企业价值的第一标准，在工业时代，赚钱是第一，但互联网时代，衡量企业的价值是看未来”

知名媒体说，对互联网公司的分析，遵循工业时代的逻辑，套用格雷厄姆的传统分析工具，就是三流分析师。

在这些观点里，认为常识和原理已经过时了，而且也没有严密的逻辑分析过程，更多的是喊口号，用情绪替代逻辑思考。

茅台大跌的时候，就说“茅台是腐败酒，没有未来”，“官员不喝茅台了，茅台失去了成长性”。

在2020年茅台大涨的时候，就说“茅台是中国财富增长的象征，体现了中国改革开放40年的成果”，

“茅台市值破万亿，是中国文化的自信”，

“中国富裕了，如此盛世，三生有幸”

这些表述的背后并没有严格的逻辑分析，更多是一种非理性的情绪表达，是喊口号。

这个时候股市陷入一种不讲逻辑，不讲事实，不做分析的状态，绝大多数人放弃了理性，取而代之的是愿望。

所以，这时候要坚持自己的判断和价值，是非常艰难的，但这时候坚持原则，相信常识，才是一个真正合格的投资人。

2021年11月3日