炒股能申请专利吗

我们知道，我们必须投资于实物资产，而股票是最佳选择。我们还知道，我们可以通过指数基金、半被动基金或基本面基金以及主动管理型基金来投资股票。最后，我们还可以选择直接投资股票。

试图系统性地击败指数、超过大盘是一项高风险的业务，历史也证明了这一点。然而，我们中的一些人要么足够傲慢、被蒙蔽，要么大胆地接受挑战，毕竟我们都认为自己是比别人更好的驾驶员。

本书的这一部分是针对那些准备好挑战指数的大胆爱好者或专业人士，在面对历史和当前趋势的情况下，他们无情地转向被动投资。

投资股票并不容易。你必须买别人不想买的东西，卖掉别人想买的东西。这违背了我们的本性。如果一切顺利，那么这种努力从长远来看可能会带来巨大的回报，但这将每天考验我们的智慧。我们对此也并非无能为力，对此我将尽力解释。事实上，这是一门艺术，我们中的一些人已经把自己的职业生涯奉献给了它，在这门艺术中，我可以为自己增加更多的价值。

基础和经验

格雷厄姆

几乎所有的价值投资者的启蒙老师都是本杰明·格雷厄姆，尽管他们可能不知道。格雷厄姆是哥伦比亚大学教授、价值投资创始人。在格雷厄姆出现之前，股市投资只不过是一种四处碰运气的投机、赌博行为。由于格雷厄姆的教导，基于人们对市场中起作用的力量的广泛分析，投资现在已经成为一项严肃而苛刻的技能。

格雷厄姆最大的贡献是出版了两本经典著作：《证券分析》（Security Analysis）和《聪明的投资者》。[1]在第一本书中，他详细分析了审查一家公司和正确投资所需的工具；在第二本书中，他描述了投资过程，提出了对我们许多人来说至关重要的概念。

也许其中最重要的是安全边际的概念。这是一个简单但很重要的概念：我们应该通过投资内在价值显著高于市场价格的股票来最大限度地提高我们投资的安全性。50%的折扣比30%的折扣好，这种安全边际使我们防范了估值错误。

具体来说，他对安全边际最大化的主要建议是，购买价格低于公司清算价值（不包括固定资产）的公司股票。换句话说，公司的流动资产（存货、应收账款和现金等）减去所有负债后的价值应该高于其市场价格。

这是一个非常苛刻的条件，在80年前它是合理的。大萧条重创了股市，许多公司的股价都低到足以满足这一标准。对于格雷厄姆来说，公司做什么并不重要，只要股价便宜就行。

传奇人物沃伦·巴菲特一开始就是追随这位大师的脚步进行投资的，大多数优秀的投资者也是这样开始的。我想，当你刚开始投资的时候，你会想快速证明自己，会在市场上搜寻任何价格便宜的股票，不会停下来思考，并且相信这条路会让你尽快赚钱。

然而，经验最终告诉我们，在这些廉价股票中，有许多是在具有挑战性的行业或面临重大竞争挑战的行业中找到的，从长远来看，它们可能永远都是无用的。对于此类股票，时间不会站在我们这边，因为它们的资本回报率很低，潜在上涨空间的实现旷日持久，而且不确定。资产负债表并不是一切。

菲利普·费雪和乔尔·格林布拉特

我把格雷厄姆描述得过于简单化了，他也考虑了许多因素，比如增长或稳定的业绩，尽管他没有那么强调这些因素。无论如何，在他之后，大多数投资者开始关注其他驱动因素，比如公司质量。随着时间的推移，他们赋予这些因素越来越大的权重。

菲利普·费雪在许多投资者的转型过程中都发挥了关键作用。正是在搭档查理·芒格的影响下，巴菲特第一次被费雪的哲学吸引。费雪是另一位成功的长期投资者，他至少写了两本极好的书：《怎样选择成长股》和《保守型投资者夜夜安寝》（Conservative Investors Sleep Well）。[2]他把钱投资于长期成长型股票，这些股票具有非常强劲的竞争优势，能够持续下去并不断增长。人们为此付出的代价并不那么重要，因为如果该公司业绩良好，那么它将维持较高的市盈率。这种想法不那么直观，因此比简单地购买价格便宜的股票更难让人理解。这意味着你要为一段时间后才会产生回报的东西支付看似昂贵的价格。

这就是巴菲特最终走的道路。因此，大多数价值投资者在某种程度上也间接地受惠于费雪。对我们来说，向质量的转变是一个缓慢的过程，也许有些太慢了，我们一直试图尽可能地为高质量少付出些代价。

在那之前，我一直对投资廉价资产持有某种不可动摇的偏见，即使廉价资产的质量并不总能得到验证。有时，我的策略产生了良好效果，所以要想改变我的投资方法很难。

每个投资者都按照自己的节奏前进。最终彻底改变我的方法的导火索是乔尔·格林布拉特，他让我相信，我们必须果断地向质量做出决定性转变。

2008年12月，我在纽约的一家书店里偶然发现了格林布拉特的小书《股市稳赚》[3]，当时我并没有主动地去翻看它。我在莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）给我的一本书《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）[4]中看到过格林布拉特的观点。莫尼什是一位优秀的投资者，我去年在西乔·阿兹佐利尼（Ciccio Azzollini）主持的令人愉快的投资会议上认识了他，该大会每年7月都在意大利南部的特拉尼（Trani）举办。

莫尼什也是一个特立独行的人，每年他都给朋友和熟人赠送一本书。把书作为礼物可能是一把双刃剑，你是在要求受赠者把一些时间花在他们可能感兴趣或不感兴趣的事情上。我一般不喜欢被赠予书，因为我总是有很多有趣的书等着我去阅读，而且我有一个缺点（或优点），即我会读完每一本别人赠予我的书。因为我没有无尽的时间去阅读，所以这些书最终会变成“有毒的圣杯”。

然而，你会逐渐发现，把书扔到膝盖上的最大好处是让你摆脱舒适区，这个舒适区往往局限于你已经知道的东西和那些你赞同其观点的作者。莫尼什送给我的那些书开辟了新的领域，从阿图尔·加万德（Atul Gawande）最近出版的对晚期疾病护理有极好见解的《身为凡人》（Being Mortal）[5]一书，到帕韦特拉·梅塔（Pavithra K. Mehta）和苏奇拉·谢诺伊（Suchira Shenoy）描述专门从事低成本眼科疾病治疗的印度组织阿拉文德（Aravind）的《无限视觉》（Irfinite Visio）[6]，莫尼什赠送给我的书都有涉及。这些书的主题是多样的，并且会带你进入你甚至都没有听说过的生活和情境，更不用说你感兴趣的了。

2008年年底是引发变革的恰当时机。尽管我们确信我们采取了正确的方法，即以合理的价格投资来为危机做准备，但准备工作仍有继续改善的空间。拥有自己的一套合理原则是至关重要的（最好是正确的原则！），但它们需要足够灵活，以适应沿途可能出现的变化。要做到平衡是很困难的：强壮但不固执，灵活但不优柔寡断。这在理论上完全可行，但在实践中很难实现。

继续回到格林布拉特。在他的宝贵著作中，他所做的就是用充分的实例经验证明：以不错的价格买入的优质股票的业绩总是优于其他股票。为了做到这一点，他根据两个标准对每只股票进行分类：质量，用ROCE（return on capital employed，资本使用回报率）衡量；价格，用市盈率倒数（市盈率是我们为每单位收益支付的价格），即自由现金流收益率衡量。

他对回报和价格都使用了数字分类，即1，2，3，4……，其中1是回报标准下ROCE最高的股票，还是价格标准下自由现金流收益率最高的股票。然后，他将两个排名中每种股票的得分相加，得出一个明确的分类，他称之为“神奇公式”。这个公式虽然很简单却很有效，两个因素总和最低的公司的长期回报率最高。此外，整个排名也是如此，位于最低10%的公司的回报率高于倒数第二个10%的公司，倒数第二个10%的公司业绩优于倒数第三个，依此类推，直到最高10%的公司。

马克·斯匹兹纳戈尔通过分析ROCE高而价格低的公司得出了类似的结论。与格林布拉特不同，他用股票市价与扣除现金或债务后的资本使用之间的关系来代表低价。如图7-1所示，他把两者结合得最好的股票称为“齐格弗里德”（Sigfrieds），这种股票能够取得非凡的长期业绩。

这是因为这些公司正面临着短期损益问题，而这些问题将在中期得到解决。他的方法的效果比格林布拉特的更好，他将其归因于格林布拉特对价格/自由现金流的使用，这意味着该公式对增长过于敏感。

斯匹兹纳戈尔是我所知道的唯一一位严格按照“奥地利”标准进行投资的投资者。

格林布拉特和斯匹兹纳戈尔都获得了令人惊讶的非凡结果，但也合乎逻辑：以合理价格收购的好公司应该在市场上获得更好的回报。与以往一样，应用这些方法的问题在于，这些公式在长期有效，但也可能在相对较长的时期内表现不佳，比如三年。这使得专业投资者和热情投资者在事情不顺利时很难对其保持信心。

然而，格林布拉特的简单实验说服了我，并激励我果断地向质量迈进。我们已经试探性地朝着这个方向前进，但缺乏必要的信念和一致性。我们需要全力以赴。

那些不想继续读下去的读者可以在这里停下来，可以通过投资使用这些公式的基金或自己投资来应用一下这个神奇公式。各种基金都采用这种方法，这本质上是另一种非常吸引人的半被动管理形式。

沃伦·巴菲特

沃伦·巴菲特值得一提。他是有史以来最优秀的投资者。他的投资履历和谦逊人格赢得了无数追随者的心。我个人非常感激他。对于一个刚开始投资的年轻人来说，有一个值得尊敬的人与拥有智力或努力工作的能力同等重要。

从一开始就了解他和他的方法让我的投资生涯轻松很多。他帮助我发现并明确了一些重要的概念，在“孤独投资”时期，他一直是我的支柱。

巴菲特的许多智慧都可以从伯克希尔·哈撒韦公司的年报中找到。这些材料使我们更好地了解了他的方法。尽管许多学者也汇集了他的一些有用思想，但最好的办法还是直接阅读它们。[7]

作为一名投资者，巴菲特在过去50多年的时间里实现了20.8%的年回报率。相比之下，作为基准的标准普尔500指数则获得了9.7%的年回报率。[8]这些业绩非同寻常，但值得重视的是这些惊人数字背后的原因。他拥有真正的个人和企业智慧宝库，值得我们进行更多关注。

当投资者或朋友问我有关投资的任何问题时，我都会尽我所能做出回答，但我最后几乎总是不得不坦白“巴菲特已经说过了”。他几乎对每件事都发表了意见，而且几乎总是言之有理。正如通用电气前首席执行官杰克·沃尔奇（Jack Walsh）所言：“巴菲特是所有房间里最聪明的人。”我们都知道他在投资方面的智慧见解是多么有用；然而，令我惊讶的是，他对企业管理的想法并不为人所知，把这些想法运用到管理上就如同雇用了最优秀的MBA。

值得记住的是，巴菲特投资过数百家公司，参与过无数的董事会，与无数的公司董事长、高管、政治家等打过交道。所有这些都意味着他得出了非常值得我们回顾的结论。

巴菲特的投资方法已经广为人知，但值得重述。他投资股票，就好像他要买下整个公司一样。公司的情况要符合他的投资标准，公司必须能提供具有吸引力的经济价值（提供人们想要的商品或服务）。公司是否在公开市场上交易对他来说是次要的。如果市场在未来10年内关闭，那么他仍将继续做出购买决定。他理想的持股期是永远（他一直有耐心，但关键是他不认为自己是一名宏观经济分析师或股市分析师，甚至不认为自己是一名选股者，而是一名业务分析师）。他最喜欢的一个观点是，投资者一生中应该只能投资10只公司股票。这样做意味着，在这种情况下，他们的决定将会更加慎重，只考虑投资最好的公司股票。

巴菲特还重塑了格雷厄姆想象中的人物角色：市场先生。市场先生是我们在不同行业的合作伙伴，他每天都来敲我们的门，提出购买或出售他某个行业的股票的建议。我们必须接受我们感兴趣的提议，然后礼貌地拒绝其他提议。我们没有义务接受任何东西，因为市场先生并不总是理性的，有时他会向我们提出荒谬的建议。他情绪不稳定，反复无常，容易兴奋和焦虑。他的提议可能令人惊讶，即使商业环境几乎没有发生变化，而且重要的是不要被他的情绪波动左右。我们应该利用市场先生，而不是让市场先生领导我们。

带点讽刺意味但非常正确的事是，巴菲特并没有发现“价值投资”一词具有太多的意义。难道还有其他的投资方式吗？在没有找到投资价值的情况下，你怎么能不投资？他也没有区分成长股和价值股，因为一切都是关于以可接受的价格购买收益流的，而收益增长的速度是一个次要问题。

和几乎所有认真的投资者一样，他更喜欢在二级市场买入，而不是参与首次公开募股（IPO）。首次公开募股往往发生在卖方选择的时间和价格上，通常对他们有利。在正常的二级市场，信息则更加对称。

巴菲特会投资稳定的公司，如可口可乐和吉列（现在的宝洁公司），避免投资那些市场环境中有颠覆性变化风险的公司，如科技公司。

通过研究我们在子公司和普通股上的投资，你会发现，我们更青睐那些不太可能发生重大变化的公司和行业。原因很简单：无论是哪一种购买方式，我们都在寻找我们认为在10年或20年后几乎确定会拥有巨大竞争优势的公司。快速变化的行业环境可能会提供巨大的成功机会，但它排除了我们寻求的确定性。

我要强调的是，作为公民，查理和我都欢迎变革——新思想、新产品、新流程，诸如此类的东西会使我们国家的生活水平提高，这无疑是好事。然而，作为投资者，我们对一个正在蓬勃发展的行业的反应，很像我们对太空探索的态度：我们为这一努力喝彩，但更愿意跳过这一过程。[9]

变革的风险构成了巴菲特著名的能力圈的一部分：每个投资者必须知道他们能力圈的大小，并保持在这个圈子之内。做到这点并不容易，因为我们的天性就是贪多。一开始，我们必须试着慢慢地、非常谨慎地扩大我们的圈子，直到我们的圈子已建立完整，并在那之后充分尊重它（不随意跨越能力圈做投资）。

巴菲特很少投资银行业。该行业的固有负债（运用极少资本，银行可以膨胀，使资产负债表扩大15至20倍）危险地放大了任何错误。我对包括保险公司在内的金融业也极为谨慎。我只投资于西班牙的金融机构，因为我对这些机构的管理和内部运作有一定的了解，这能让我安心。

当然，他不相信市场总是有效的理论。总体来说，市场是有效的，但并非总是如此，而这种微小的差异至关重要，这让我们有利用它的空间。此外，风险既与贝塔系数无关，又与市场股价波动无关。我们甚至可以说，波动性实际上是长期投资者的盟友。

巴菲特将风险定义为长期购买力的可能损失，为了避免这种情况发生，他主张人们分析：

■ 商业的长期特点。

■ 管理者优化业务、有效再投资盈利以及回报股东的能力。

■ 购买价格。

■ 通货膨胀和税收水平。

这四个因素决定风险，而不是股价的波动性。

他经常以自己最初购买伯克希尔·哈撒韦公司股票的经历来说明这一点。这是他做过的最糟糕的投资，因为这家公司缺乏竞争优势，注定要倒闭。

随着时间的推移，他从购买廉价公司的股票转向关注优质公司的股票（换句话说，优质公司就是那些投入资本回报率高的公司），这是他过去几十年来一直坚持的标准。

他还经常承认，优秀的管理者不可避免地会遇到糟糕的事业。讽刺的是，我们注意到，糟糕的事业将保持自己的声誉，而优秀的管理者反而会失去他们的声誉。

巴菲特写过很多关于公司治理的文章，也发表过很多关于公司治理的言论，同时他还是一个坚定的批评家，例如，他批评一些公司在为高管制定激励措施时的不良做法。管理委员会的薪酬委员会根据那些自利的顾问的建议做出决定，这些顾问根据其他公司的薪酬水平提供建议。这导致工资螺旋上升，直至令人厌恶的水平，并与高管的实际表现完全脱节。要想打破这种格局并不容易，因为董事会成员是由同样的高管任命的。公司治理中最大的错误之一是，在客观的变动薪酬方案中，没有将投入资本或留存收益纳入考量。作为几种可能的解决方案之一，巴菲特主张在制定激励措施时始终考虑资本成本。

一般来说，董事会很难做出独立的决定，因为最终董事们是由董事长提名选出的，而他们也知道这一点。董事会中的任人唯亲不会创造一个有利于决策的环境，即便一个有利于决策的环境也可能不符合董事长的喜好。我只想说，在西班牙，我想不出任何一个成功的激进主义案例。我们可以肯定，有相当多的管理不善事件。巴菲特认为，董事们应该持有公司相当数量的股票，但领取极少的固定薪酬，这意味着他们不用靠职位本身生活。

作为一名投资者，我总是对那些有参考价值或拥有大股东的公司更有信心，这些大股东的资产与我的资产在一条线上。然而，股东和管理层之间应该有适当的分离，因为家族成员并不总是最适合管理的人。在欧洲，尤其在西班牙，我对缺乏大股东的公司几乎没有信心，因为高管的利益很少与股东们保持一致。

尤其值得注意的是，巴菲特对增长计划的重视程度微乎其微。对他来说，公司制定正确的策略更为重要，因为增长将在适当的时候随之而来。许多短期增长目标阻碍了公司做出正确的长期决策。因此，他以愿意经受不稳定的结果而闻名，他认为这是投资业务的一部分。

他对并购也有非常明确的立场：重要的是，要避免为了增长而增长的冲动，投资重点应该放在有意义的收购上，而不是超额支付。避免用劣质收购削弱优质公司是很重要的。我们有很多次看到公司剥离了一个分部或子公司，却又觉得需要购买其他东西来保持其规模。我见过的最引人注目的例子之一是葡萄牙电信（Portugal Telecom），它在以高价出售其巴西子公司Vivo（巴西移动运营商）之后，决定不把钱返还给股东，而是继续收购一家实力较弱的巴西公司，这几乎导致了整个葡萄牙电信的倒闭。

巴菲特还对公司治理的另一个重要方面——公司捐赠——与投资做了区分。这里的主要问题是高管和股东的利益不一致，而且是高管根据自己的利益和社会压力做出决定。在我的基金中，我确保明确规定基金的主要目标是在符合法律条文的情况下获得尽可能好的回报。我觉得把我的良心强加给客户会让我感觉不舒服，这就是为什么基金所获得的回报使我们每个人都能按照自己的良心行事是更好的选择。

在谈到投资和公司管理时，巴菲特经常提到他和其他人都曾落入的机构强制性。这里指的是投资者和管理者都自然倾向于像绵羊一样行事，模仿我们的竞争对手或同行正在做的事情。它是人类本性的核心部分。但对于投资者和经理人来说，它只会带来平庸的结果。

巴菲特另一个头脑清醒到令人难以置信的地方体现在他所希望的伯克希尔·哈撒韦公司的股东类型上。他不希望他的股票是流动的，他不希望股东买卖他的股票。他希望股东是长期合作伙伴并且能够无限期地持有他的股票。

我们的目标是吸引长期投资者，他们在购买时没有出售时间表或目标价格，而是计划无限期地留在我们这里。我们不理解那些想要公司拥有活跃交易量的首席执行官在想什么，因为这种情况只有在他的许多股东不断退出的情况下才能实现。在其他组织——学校、俱乐部、教堂等，当成员离开时，领导者会欢呼吗？（然而，如果有一个经纪人的生计依赖于这些组织成员的流动，那么你可以肯定至少会有一个支持者，比如：“基督教已经有一段时间没有太多活动了，或许我们应该在下周转向佛教。”）[10]

即使沉浸在他标志性的幽默感中，他也一直在谈论拥有稳定股东基础的好处。我一直在追求同样的东西：与我意见一致并计划继续支持我的投资者。我不想要短期投机者。别误会我的意思，投机者本身并不坏，并且远非如此，他们在为市场提供流动性方面还发挥着至关重要的作用，但我宁愿与其他人为伴。短期赎回费用是为了传递一个明确信息：仔细思考你在哪里投资，以避免迅速后悔。

然而，虽然长期投资显然应该用短期内不需要的资金来进行，但意外的需求总是会突然出现并要求我们动用储蓄。并非一切都是我们可以预见的。

巴菲特对股票回购和随后的取消有非常明确的想法。当没有其他更好的替代投资选择且股票交易价格低于内在或目标商业价值时，回购显然是有意义的。问题在于，正如彼得·林奇有意暗示的那样，高管们宁愿通过错误的收购来扩大公司规模，从而导致公司多元化甚至恶化。巴菲特认为，只有当你获得更多回报时，用自己的股票购买公司股票才有意义，而这种情况通常不会发生。

我过去“温和”的激进主义一直局限于礼貌地要求公司在投资过程中把股票回购放在心上。我之所以投资股票，是因为我认为股票的交易价格低于其内在价值。如果不是这样的话，我就不会投资这些股票。所以，回购和取消是有意义的。

同样值得强调的是巴菲特对估值的一些重要看法。他用资本回报率（不包含商誉）来定义公司质量。这是我完全采用的方法，也就是说，更高的回报意味着更高质量的公司。

这就是我衡量公司内在质量的方法。然后，我分析商誉的数量和质量，以评估管理层进行合理收购的能力。换句话说，就是把利润分配给不同的用途。值得你记住的是，当一家公司以高于账面价值的价格收购另一家公司时，它会产生商誉，随后必须摊销。这未必是一件坏事，但你必须再次小心那些仅仅为了成长目标而支付过高费用的经理人。

那么，他的盔甲上有裂缝吗？

我几乎不可能不同意巴菲特的总体投资理念。目前，我与他没有任何分歧，不过考虑到伯克希尔·哈撒韦公司已经达到的规模，他最近不得不为收购公司付出更高的代价。我的投资组合中总是有更多的轮换方案，但这是因为在欧洲注册的基金在出售股票时所缴纳的税额很低，这给了我们有更多利用市场波动的机会。

话虽如此，但我确实认为巴菲特在他的能力范围之外把他的信任过多地寄托在政客们身上。尽管他从他的父亲那里接受了教育，并且也对通货膨胀的破坏性影响发表过自己的评论，但他似乎认为，政客们能够处理像管理经济这样的艰巨任务，尽管他们的动机有时是不正当的。他承认自己无法预测经济周期，但似乎相信其他人有更好的应对能力，尤其是那些与他们所需的管理方法在时间跨度上存在不一致观点的人。我认为这个观点是矛盾的。

因此，在经济学理论方面，我看到了巴菲特世界观中的一个小缺陷，这对于良好的投资者来说并不是必要的，但是正如第四章所讨论的，拥有一个健全的经济框架对我们投资者来说是非常有用的。例如，我不像巴菲特那样认为凯恩斯是一位伟大的经济学家——尽管凯恩斯在大萧条中损失了很多钱之后确实成为一位明智的投资者。他关于总需求不足的概念特别偏颇，而且既过时又不正确，因为他的理论假定要素价格（工资）没有向下的灵活性（试着告诉那些近年来工资削减了10%~30%的人）。[11]我不再多说了，因为正如哈耶克所解释的那样，凯恩斯在晚年对自己的理论失去了信心，但那时已经太晚了；各种各样的干涉主义者已经把他当作智力偶像。[12]

巴菲特还认为，2008年政府在雷曼兄弟破产后干预市场的做法是正确的。然而，我们已经知道人们在试图将物理科学方法应用于社会科学时所遇到的困难：我们无法利用统计工具分析人的行为。这种情况是独特的、不可重复的，在这种特殊的情况下，我们无法知道如果没有干预会发生什么。我怀疑我们本可以过得更好，但我们永远不会知道。我猜他也不知道。

巴菲特投资的阿尔法（Alpha）和欧米茄（Omega）

总而言之，特别有价值的不仅仅是巴菲特的投资理念，他个人管理众多股份公司的方法以及明确的职责授权也是所有缺乏经验、无法长期维持下去的帝国缔造者的榜样。我相信这种情况不会发生在他身上。

解决质量

在格林布拉特的推动下，各个环节开始步入正轨，从那时起，我们坚持选择投资高质量的公司。没有科学的方法来帮我们找到价格与质量的完美结合。我们应该为选择高质量的公司付出高昂的代价吗？有中等质量的公司吗？显然，低价购买高质量公司是最理想的，但在现实中这是不可能的。我们必须以诱人的价格发现真正的宝石。

我认为，随着时间的推移，我们最终在贝斯因特找到了正确的平衡。根据格林布拉特的标准，截至2014年9月，我们投资组合的平均投入资本报酬率（构成投资组合的公司）超过40%，自由现金流收益率超过10%。这是一家价格诱人的好公司。

为了达到这一点，我们逐步抛售不符合新理念的股票，只购买符合质量要求的股票。这是一项缓慢的工作，需要我们卖掉廉价的公司股票，需要我们抵制对它们的依恋，但我们坚信这是一条正确的道路，我们会全力以赴。

然而，追求质量并不是盲目地遵循公式。虽然这是一个良好的起点，但它们消除了对我们这些在这一领域工作的人来说非常重要的人的因素。仅仅找到一个高ROCE和低市盈率的公司是不够的。我必须了解利润从何而来，尤其是流向何处。这是我工作的精髓，也是我大部分时间都在做的事情。可能的收购价格可以被我们很容易地在每日报纸或实时的彭博资讯上找到，但分析一个特定行业和公司的竞争地位，才能让我们确定其内在价值，这既不明显也不容易被识别。事实上，这是投资的一大谜。然而，有一种方法可以破译它。

竞争优势

很少有公司能长期保持超常的利润。市场发挥了作用，它从各个角度追逐这类公司，市场通常会得到它想要的东西。关键是要区分哪些公司能够经受住时间的考验（即使只有25年），而哪些公司正在享受更典型的短期盈利。

进行这种竞争分析的方法有很多，MBA对此有一定的深入研究。哥伦比亚大学教授布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）和晨星公司的帕特·多西（Pat Dorsey）对此给出了一些最清晰、最有趣的解释，他们也从一个相似的角度关注竞争分析。

格林沃尔德发展了迈克尔·波特（Michael Porter）的经典著作，该著作根据各种因素考察了竞争的激烈程度：竞争者之间的竞争，替代品和进入壁垒的存在，以及供应商和客户的谈判能力。波特是第一个解释公司与外界互动的人，但格林沃尔德简化了分析，指出进入壁垒是其中一个关键因素，而且这显然比其他因素重要得多。它占有如此重要的主导地位，以至寻求发展和追求成功战略的领导者都应该从忽视其他因素开始，只关注它。这个因素就是进入壁垒——波特的“潜在进入者”背后的力量。[13]

高ROCE和稳定的市场份额既是投资进入壁垒的结果，也是其必要的信号。6%~8%的低ROCE与无障碍市场相一致，任何竞争对手都可以进入并获得一个位置，不同参与者的市场份额会反复波动。

我们一旦认定一家公司在稳定的市场中具有较高的赢利能力，下一步就是找出其进入壁垒或导致获得超常利润的根本原因。要想长期保持高额利润几乎是不可能的，但进入壁垒可以让狼群在一段时间内陷入困境。

如果我们知道并清楚地了解这些进入壁垒，我们就能够预测它们何时会消失，何时会危及公司的优势和利润。这有助于我们将错误控制在最低限度，并使我们能够在这一异常利润中分得一杯羹。

进入壁垒可以以不同的形式产生。

（1）通过具有成本优势的方式产生。成本优势可能以各种方式产生，第一种方式是由生产的特点决定的。例如，一个可以获得廉价能源的基地——沙特阿拉伯油田，或者一条龙生产——采石场与水泥厂就是小型的自然垄断。第二种方式是工艺优势，包括可申请专利的优势和其他优势。一些公司在不断改进流程，以使自己能够在一段时间内保持优势，但这些都是较弱的保障形式。第三种方式是，当规模对降低固定成本至关重要时，最大的参与者将能够长期享受成本优势。这些成本可能来自制造、广告或分销（广泛的分销网络很难复制）。但重要的是，要认识到公司的本身规模并不像相对于其他竞争对手的规模这件事那么重要，与竞争对手规模的差距加上高固定成本的存在，构成了公司的这种优势。

（2）通过存在转换成本的方式产生。当客户发现改变消费习惯或从竞争对手那里购买产品或服务很麻烦或不舒服时，公司可以向其收取高于市场的价格。这可能是因为他们已经习惯了，不想做出改变。某些消费品很典型地体现了这一点，如可口可乐或烟草。

进入壁垒的产生也可能是因为其所涉及的转换成本无法补偿其所付出的努力，无论是适时的还是可能的新风险。这些通常适用于某些必不可少的半成品，其占最终产品的价值相对较低，比如福斯油品集团等专家所生产的润滑油，润滑缺陷而停机的成本是巨大的，特别是相对于使用功效好的润滑油的成本。另一个例子是那些高度嵌入公司运营中的软件。这是我们的老宠儿之一威科集团所享有的优势。

寻找替代品的困难也会增加其转换成本。虽然互联网让人们的生活变得简单了很多，但由于产品规格不同或缺乏透明度，在产品之间进行比较并不总是那么简单。

（3）以无形资产的方式产生。由于存在真正的品牌差异，公司能够对竞争品进行提价。当你把苹果公司和索尼公司进行比较时，这种情况就会出现：索尼是众所周知的，但缺乏与苹果相同的吸引力（或者将可口可乐与其他可乐品牌或自来水品牌相比较）。

专利也是无形资产的一种形式（如药品），许可证（如电话）也是，它们是通过临时授权获得合法垄断的。专利会面临被争夺的风险，而许可证则可以被授予机构吊销。

（4）通过“网络效应”产生。用户越多，产品对客户的价值就越大。这使得新的竞争对手更难出现，因为他们需要建立这个网络，例如脸书或维萨（Visa）等信用卡支付公司。

这些行业的公司可以获得额外的利润，而其额外的好处则是不一定需要优秀的管理者。几乎任何人都可以在短期内管理这样的公司，而从长期来看，管理者的目标是继续建立并延续这些优势。

相比之下，对于一家处于更具挑战性的行业、面临激烈竞争的公司来说，管理能力可能是决定性因素。在这种情况下，一个好的管理者可以发挥重要的作用，如持续地改进流程使公司保持领先于竞争对手。

格林沃尔德[14]很好地总结了需要进行的分析，他将分析分为三个阶段（见图7-4）：

■ 绘制行业地图。

■ 决定市场是否受到进入壁垒的保护。

■ 确定这些障碍的来源。

使用这种方法，我们可以全面了解我们正在分析的公司所享有的竞争优势。

如果公司没有优势或缺乏进入壁垒呢？

有时我们可能会被误导，认为公司存在一些障碍，这些障碍经不起更深入的审查。这可能会导致严重的错误，因而我们要非常谨慎。

■ 差异化本身并不会自动带来超额利润。重要的是，它还包括前面提到的一些因素，即仅仅与众不同是不够的。

■ 行业或公司的增长并不等同于高赢利能力，而是未来问题的潜在迹象。增长将吸引资本，将赢利能力限制在中等水平。我们知道市场是有效的，如果没有法律对竞争进行限制，那么它将以这样或那样的方式表现出来，因为公司会尽最大努力捍卫自己的利益。

增长的另一个负面影响是，它可以降低固定成本的相对重要性，降低进入壁垒并刺激竞争。

■ 仅仅有一个好的新产品是不够的。它应该是可持续发展的开端。热门iPad应用程序或高票房电影都是“易变质”产品的例子。如果能够围绕该产品创造一个特许经营权，那么这种优势将持续更长时间，从而降低第二或第三部分失败的风险，如《超人2》《超人3》……否则，缺乏连续性将意味着它只不过是昙花一现。

■ 先进技术也不是万能的，因为除非它创造了不可打破的障碍，否则它往往只会有利于用户，而非股东。值得强调的是，好的产品和好的技术都会立即被竞争对手复制。如果一家新型餐馆被证明是成功的，那么它将在几个月内被模仿者包围。

■ 规模本身并不能保证公司盈利，甚至可能适得其反。环境和相对规模——特别是相对规模，对确定盈利的相关性至关重要。

最后，高管的管理能力本身并不是一种竞争优势，尽管拥有好的高管显然对公司的发展是好事。这就是菲尔·罗森维（Phil Rosenzweig）解释的“光环效应”（halo effect）：人们根据过去的业绩很容易找出优秀的管理者，但困难的工作是预测哪些管理者将在未来继续取得成功（共同基金经理也是如此）。

再投资的可能性

如果这些具有吸引力的行业中的一些公司还能提供一定的增长机会，并促进资本的再投资，那么我们算是挖到宝了，这是一种与我们的长期投资理念相一致的额外好处。

如果一家公司可以在未来20年内以20%的投资回报率进行再投资，而且我们能够以合理的价格购买该公司的股票，那么我们20年内的投资回报率将接近每年20%。

然而，要记住，资本回报率高的公司再投资大量资本的潜力是有限的，因为它们往往不是资本密集型企业。

此外，随着时间的推移，市场可能会为这些能够获得高回报的“宝石”进行正确定价，这意味着我们必须等待合适的时机，以合理的价格收购它们，因为它们的价格很少会便宜。我们将在下一章中讨论这个问题。