如何构建炒股知识体系前言七

（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特）

报告综述：

我们系统梳理了券商业务结构及驱动因素、2003 年至 2020 年证券板块行情， 对证券行业呈现成长和周期特点进行分析。

我们认为证券行业在不同时期存在成长股和周期股不同的价值逻辑：

证券股具有成长股的特点。当新政策或新制度出台，券商新业务空间足够大， 预期业务结构因此发生质变，则券商获得成长性。

证券股多数时间是与股市共振的周期股。证券业务未有实质性变化的情况 下，证券板块仅具有波段行情的投资机会，利好行业政策出台与流动性变化 会对证券板块形成短期催化行情。

我们总结了证券板块呈现成长股属性的特点：

证券行业业务结构预期实质变化。受益于政策支持，某一业务的市场空间扩大，足以对证券板块收入结构带来质变，比如 2014 年的融资融券业务，头部券商两融收入占比从 2010 年的 0.4%提升至 2014 年的 18%。

驱动因素持续验证。业务市场空间扩大，同时要关注相应的驱动因素，只有驱动因素持续得到验证，行情才能得以持续。比如 2014 年的融资融券业务， 从 2010 年的 127 亿持续增长至 2014 年的 10256 亿元。

成长股投资逻辑：驱动因素持续验证，持续超配证券板块；当驱动因素反转， 则低配证券板块。

我们总结了证券板块呈现周期股属性的特点：

未能带来券商收入结构质变的利好政策仅产生短期影响。2008 年降低印花 税和印花税单边收取导致的上涨行情，两次政策均未能给券商收入结构带来 质变，因此只是产生短期影响。

在周期中，宏观流动性是证券板块超额收益的主要锚定因素。宏观流动性在 持平或上行的情况下，证券板块较小概率跑输大盘。宏观流动性在持平的背 景下，跑赢行情通常叠加行业利好政策。

周期股投资逻辑：宏观流动性预期持平或上行，则配置证券板块；预期下行， 则低配证券板块。 证券行业当下时点的判断： 当下证券板块属于周期属性，注册制改革尚未能够带来收入结构质变。 以在 2010 年前上市的中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券和广发证券 作为统计，投行收入 2020 年上半年同比提升 34%，但业务占比仅从 6.1%提 升至 6.3%。 政策不会“急转弯”，宏观流动性预期持平，建议配置证券板块。

中央经济工作会议定调“稳健”二字，而操作上则要求“不急转弯”。

证券板块预期跑输大盘概率较小。2003 年至 2020 年得 44 段行情中，14 次 宏观流动性持平，其中仅 2 次证券板块跑输大盘。

1. 引言

中信证券于 2003 年 1 月 6 日在上交所上市，至今已经有 49 家上市证券公司。在 18 年中，证券板块曾两次实现大幅超额收益，但也有长期波动反转的周期行情：

证券板块具有成长股的特点。

（a）证券板块由于新政策或新制度导致业务结构发 生质变可获得成长机会。

（b）证券板块演绎过两次成长股属性的超额收益行情。 第一次是在 2005 年至 2007 年间，股权分置改革后，在经纪业务为代表的业务 结构下，证券股获得了超过 1400%的超额收益；第二次是在 2014 年至 2015 年 间，“券商创新大会”后，在融资融券业务为代表的业务结构下，证券股获得了超 过 110%的超额收益。

证券板块多数时间是与股市共振的周期股。

（a）证券业务未有实质性变化的情况 下，证券板块仅具有波段行情的投资机会，利好行业政策出台与流动性变化会对 证券板块形成短期催化行情。

（b）过去行情中有两个大的时间周期。第一次大周 期是在 2008 年至 2014 年间，证券板块累计下跌 51.38%，同期沪深 300 累计下 跌 43.05%，超额收益为 8.33%；第二次大周期是在 2015 年至 2020 年间，证券 板块累计上涨 34.77%，同期沪深 300 累计上涨 46.32%，超额收益为 11.55%。

本篇报告通过复盘 2003 年至 2020 年证券行情，得出证券板块呈现成长股和周期股的条件：

1.1 证券板块呈现成长股属性的条件

在复盘证券板块 2003 年至 2020 年历史行情中，将沪深 300 指数作为市场行情代 表，计算证券板块超额收益。18 年的历史行情可以划分为 44 个波动周期。

通过分析，我们发现证券板块呈现成长股属性的两个条件特点：

证券行业业务结构预期实质变化。受益于政策支持，某一业务的市场空间扩大， 足以对证券板块收入结构带来质变，比如 2014 年的融资融券业务，头部券商两 融收入占比从 2010 年的 0.4%提升至 2014 年的 18%。

驱动因素持续验证。业务市场空间扩大，同时要关注相应的驱动因素，只有驱动因素持续得到验证，行情才能得以持续。比如 2014 年的融资融券业务，从 2010 年的 127 亿持续增长至 2014 年的 10256 亿元。 总结成长股属性结束的时点，主要原因是驱动因素不再验证，驱动因素发生反转将 导致该轮成长期结束。

总结成长股属性结束的时点，主要原因是驱动因素不再验证，驱动因素发生反转将 导致该轮成长期结束。

1.2 证券板块呈现周期股属性的条件

未能带来券商收入结构质变的利好政策仅产生短期影响。2008 年降低印花税和印 花税单边收取导致的上涨行情，两次政策均未能给券商收入结构带来质变，因此只是产生短期影响。

在周期中，宏观流动性是证券板块超额收益的主要锚定因素。宏观流动性在持平或 上行的情况下，证券板块较小概率跑输大盘。宏观流动性在持平的背景下，跑赢行 情通常叠加行业利好政策。

1.3 证券行业当下时点的判断

当下证券板块属于周期属性，注册制改革尚未能够带来收入结构质变。

头部券商投资银行收入占比从 2012 年的 14%降低至 2020 年的 6%。以在 2010 年 前上市的中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券和广发证券作为统计，五家头 部券商的投行收入从 2012 年上半年的 28.3 亿提升至 2020 年的 53.73 亿，同期业 务占比从 14%降低至 6%。

中央经济工作会议定调“稳健”二字，而操作上则要求“不急转弯”，预期 2021 年 宏观流动性水平将维持稳定，证券板块预期跑输大盘概率较小，因此建议配置证券 板块。

2. 证券行业画像及配置策略

2.1 四层梯队 五大业务

上市证券公司呈四层梯队。截至 2020 年底，目前共有 49 家上市证券公司，根据净 资产规模我们将上市券商分为超大型券商、大型券商、中型券商和小型券商。超大 型券商净资产规模在 1000 亿以上包括中信证券为首的 5 家券商，大型券商净资产 规模在 500-1000 亿一共 9 家券商，中型券商净资产规模在 200-400 亿一共 14 家， 小型券商净资产规模在 200 亿以下一共 19 家。

证券公司的核心业务可以分为经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务和资本中介业务。其中，经纪业务、投行业务和资管业务属于证券公司传统业务，这类 业务是基于证券公司的牌照优势形成的通道或受托业务。由于证券公司不需要过 多的资金投入，因此被称为“轻资产”业务。投资业务和资本中介属于创新业务， 相对应“轻资产”业务，投资业务和资本中介业务称为“重资产业务”。

轻重资产业务驱动因素完全不同。轻资产业务主要驱动因素为业务规模，由于不 需要过多资本投入，因此业务弹性很大。同时，该业务存在一定的同质性，管理费率由于竞争加剧呈现不断下降趋势。重资产业务更多地体现证券公司的主动管 理能力和现有资源能力，往往能力强的券商业务规模也相对较大，实现规模和费 率双优势。为了清楚展现券商的业务构成以及相应的驱动因素，我们采用“价” “量”分析的方法进行汇总。

2.2 证券板块业务结构变更里程碑

2012 年是券商业务变革的元年。在此之前，证券公司主要依赖经纪业务和投行业 务。证券公司创新发展研讨会于 2012 年 5 月 7 日、8 日两日在京召开，本次会议 推出了《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施(征求意见稿)》及一 系列规则的征求意见稿，这项“创新纲领”包含了提高证券公司理财类产品创新能 力、加快新业务新产品创新进程等十一个举措。

2014 年重资产业务首度持平轻资产业务。在创新大会后，经过 2 年的业务试点， 整个券商结构在 2014 年实现突破，这一信号标志着券商行业进入了新的发展阶段。

注册制改革始于 2018 年，兴于 2020 年。2018 年 11 月 5 日，在首届中国国际进口博览会上宣布，将在上交所设立科创板并试点注册制。2019 年 6 月 13 日，上海证券交易所科创板正式开板。2020 年注册制下共 209 家公司上市，累 计 IPO 募资金额约 2886.55 亿元，分别占全年 IPO 数量与募集金额的 52.78%和 61.42%。

2.3 证券板块具备配置价值

“双刃剑”的特点表明其高贝塔属性。我们回溯 2003 至 2020 年的 44 个波段行情，超额收益在 15%与-15%之间的波段行情定义为持平，经统计跑赢大盘共计 18 次，其中位列行业第一共 8 次，行业前五共 15 次，前五名的比例高达 83%。体现出极高的配置价值。同时，跑输大盘 12 次，其中 5 次倒数第一，8 次倒数前 5 名， 倒数前五名的比例达 67%。

证券板块超额收益体现出次数多，行情快的特点。我们回溯 2003 至 2020 年的 44 个波段行情，跑赢次数占比最高达 41%，但是持续时间不足三成。

证券板块曾两次表现出成长股属性。第一次是在 2005 年至 2007 年间，股权分置 改革后，在经纪业务为代表的业务结构下，证券股获得了 1400%的超额收益；第二 次是在 2014 年至 2015 年间，“券商创新大会”后，在融资融券业务为代表的业务 结构下，证券股获得了超过 110%的超额收益。

成长股投资逻辑：驱动因素持续验证，持续超配证券板块；当驱动因素反转，则低 配证券板块。

证券行业多数时间是与股市共振的周期股。第一次大周期是在 2008 年至 2014 年 间，证券板块累计下跌 51.38%，同期沪深 300 累计下跌 43.05%，超额收益为 8.33%； 第二次大周期是在 2015 年至 2020 年间，证券板块累计上涨 34.77%，同期沪深 300 累计上涨 46.32%，超额收益为 11.55%。

周期股投资逻辑：宏观流动性预期持平或上行，则配置证券板块；预期下行，则低 配证券板块。

3. 证券属性讨论 2003 年至 2020 年历史行情验证

3.1 业务结构重构赋予了成长股的属性

在复盘证券板块 2003 年至 2020 年历史行情中，将沪深 300 指数作为市场行情代 表，计算证券板块超额收益。18 年的历史行情可以划分为 44 个波动周期。

44 个波动周期中演绎过两次成长股属性的超额收益行情。

第一次是在 2005 年至 2007 年间，股权分置改革后，在经纪业务为代表的业务 结构下，证券股获得了超过 1400%的超额收益；

第二次是在 2014 年至 2015 年间，“券商创新大会”后，在融资融券业务为代表 的业务结构下，证券股获得了超过 110%的超额收益。

通过分析，我们发现证券板块体现成长股属性的两个条件特点：

证券行业业务结构预期实质变化。受益于政策支持，某一业务的市场空间扩大， 对证券板块收入结构带来质变，比如 2014 年的融资融券业务，头部券商两融收 入占比从 2010 年的 0.4%提升至 2014 年的 18%。

驱动因素持续验证。业务市场空间扩大，同时要关注相应的驱动因素，只有驱动 因素持续得到验证，行情才能得以持续。比如 2014 年的融资融券业务，从 2010 年的 127 亿持续增长至 2014 年的 10256 亿元。

总结成长股属性结束的时点，主要原因是驱动因素不再验证。驱动因素发生反转将导致该轮成长期结束。

3.1.1 2005.10-2008.4 经纪业务快速发展 第一轮成长期开启

在 2005 年到 2007 年间，证券股获得的超额收益极为显著，四次大幅跑赢市场。其 中，2005 年 10 月至 2006 年 7 月、2006 年 11 月至 2007 年 1 月和 2007 年 7 月 至 2007 年 11 月是证券板块超越沪深 300 指数快速上涨的三个阶段。

1) 2005 年 10 月至 2006 年 7 月期间 经济上行叠加股权分置改革

以经纪和投行业务为核心的业务结构进入成长期。期间，经纪业务的盈利成倍增长， 同时，IPO 规模及再融资规模均大幅高于历史水平。经纪和投行业务双突破，由于 属于轻资产业务，证券板块获得超额收益 162%。主要由三方面因素共同作用：

2001 年中国加入 WTO 后，经济高速增长。2005-2007 年宏观经济持续向好， GDP 增速持续增长，企业盈利能力提高，不断释放业绩。

人民币升值。2005 年开始实行汇改，中国人民银行宣布，我国开始实行以市场供 求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币升值预期 增强，海外热钱流入。

股权分置改革。2005 年证监会启动股权分置改革试点，并于 9 月份出台正式管 理办法全面铺开改革。股权分置改革带来沪深股市流通股快速增长，显著改善市 场流动性。其中，上交所流通股自 2005 年的 1375 亿股达到 2017 年 3399 亿股， 为经纪业务的突破打下基础。

2) 2006 年 11 月至 2007 年 1 月期间 成交额上行叠加流动性宽松

第一轮成长期以经纪业务为核心，每日成交额为核心驱动因素。2006 年 11 月至 2007 年 1 月期间，每日成交额首次突破 1000 亿，同期，市场流动性持续上行。

3) 2007 年 7 月至 2007 年 11 月期间 成交额再创新高

2007 年 7 月至 2007 年 11 月期间，日均成交额突破 2000 亿。持续强化经纪业务 对业绩的贡献。

2008.1-2008.4 金融危机打断第一次成长期

受到了美国次贷危机引致的国际金融危机的影响。经济下行压力，同时，经历了2005 年到 2007 年的上涨行情后，A 股泡沫现象严重。多重因素导致成交量开始萎靡， 由于轻资产业务弹性大，证券板块大幅下跌。

驱动因素不再验证，第一次成长期终止。股权分置改革等多重因素带来的经纪业务 的快速增长，是当时业务结构的一大质变，驱动因素每日成交额不断放量，证券板 块进入了成长期。但是 2008 年金融危机后，日均交易量受多重因素影响不断下降， 证券板块失去驱动因素后结束了成长期，这是证券板块第一个成长期的开始和结束。

3.1.2 2014.7-2015.8 创新业务厚积薄发

第二次成长期启动 厚积薄发，10 月底证券板块正式启动。此次证券板块的行情可以用“涨幅大、耗时 短”来形容，涨幅大是因为此次涨幅仅低于 2006-2007 年，而耗时短是证券板块仅 用了 1 个多月的时间便走完了整个行情。

创新业务崛起，尤其是资本中介业务快速做大。2010 年融资融券开始业务试点，2011 年股票约定式购回业务试点，2013 股票质押式回购业务试点。自 2012 年创 新大会以后，券商的收入结构“重资产”比重开始走高。在 2014 年融资融券余额 由 2013 年的 3,465.27 亿元，大幅增长至 10,256.56 亿元，同比增长 196%。

头部券商两融收入占比从 2010 年的 0.4%提升至 2014 年的 18%。以在 2010 年前 上市的中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券和广发证券作为统计，五家头部 券商的融资融券收入从 2010 年的 2.37 亿提升至 2014 年的 147.87 亿，同期业务 占比从 0.4%提升至 18%。

2015.5-2015.9 监管层严查场外配资结束第二次成长期

2015 年 5 月至 9 月间，证券板块累计下跌 58.83%。此轮下跌是主要由于监管层陆 续发文清查整治场外配资所引发股市的巨幅波动。

4 月证监会强调券商不得开展场外配资、伞形信托等活动。

6 月证监会再次发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，严堵场 外配资杠杆炒股。

7 月，证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，中登公司随后 发布通知称将配合清查，监管层进一步加大力度整治场外配资，监管政策收紧。 融资融券余额由高点的 2.2 万亿骤减至 1.1 万亿，叠加 A 股泡沫严重，实体经济下 行压力增大，前述因素共振致证券板块下跌显著。

驱动因素不再验证，第二次成长期终止。券商创新大会给创新业务带来机遇，多年 的积累在 2014 年实现突破，以融资融券为核心的资本中介业务的快速增长，是当 时业务结构的一大质变，证券板块进入了成长期。但是监管层严查场外配资，融资 融券余额不断下降，3 个月内余额腰斩，受此影响两市成交额也持续萎靡。因此，证券板块失去驱动因素后结束了成长期，这是证券板块第二个成长期的开始和结束。

两点原因导致行情与 2006-2007 年不同。

宏观经济增速承压，由于两融业务贡献突出，证券板块盈利能力具有比较优势。

宏观流动性呈负剪刀差，投资情绪浓重。微观证券交易结算资金攀升验证投资情 绪。投资者通过融资融券加大杠杆，二者能够与券商上涨形成正循环，强化行情。

3.1.3 结论

通过分析，我们发现证券板块体现成长股属性的两个条件：证券行业业务结构预期 发生实质变化和驱动因素持续验证。超额收益的绝对值取决于驱动因素的持续时间 和驱动力度，只有驱动因素持续得到验证，行情才能得以持续。驱动因素发生反转 将导致该轮成长期结束。

3.2 周期股属性的年份里 宏观流动性是主要锚定因素

证券行业是服务实体经济的金融产业，基本面受宏观流动性较大影响，直接影响其 超额收益。同时，宏观流动性还会通过影响进入股市的资金量进一步影响证券行业 的超额收益。

我们在 44 个波段中，分别选取宏观经济、通胀和宏观流动性作为观测指标。

考虑跟踪指标的可获取性和时效性，选取工业增加值作为宏观经济指标、CPI 作 为通胀指标、M1 和 M2 作为宏观流动性指标。

将宏观流动性以上行、持平和下行来分类，同时，观测 M1 与 M2 的剪刀差。正 剪刀差，M1 增速>M2 增速，经济预期乐观，经济活力强。负剪刀差则表明投资 情绪浓。

通过对除成长股期间以外的波段行情分析，我们认为宏观流动性是券商板块超额收 益的主要锚定因素，宏观流动性在持平或上行的情况下，证券板块较小概率跑输大 盘。宏观流动性在持平的背景下，跑赢行情通常叠加行业利好政策。

单一货币政策无法决定超额收益。复盘 2003 至 2020 年期间，宽松的“正确率” 更高，降息背景跑赢行情为 50%，降准背景跑赢行情为 44%，因此单一货币政策无 法决定超额收益。

3.2.1 2003-2005.10 “五朵金花”周期行情

2003 年底宏观经济环境向好，周期行业景气度提升，同年 10 月底《中华人民共和 国证券投资基金法》的颁布，公募基金逐渐壮大，2004 年同比增长 89%，为股市 带来流动性的同时，引发对“价值投资”的关注，随后以周期股为代表的“五朵金 花”（钢铁、汽车、石化、能源电力及金融）出现行情。

此次沪深 300 从 2003 年 11 月中旬开始上涨，成交金额在 11 月达到 200 亿，1 月达到 300 亿，2 月更是增长至 400 亿。成交额的大幅提升，利好证券股。

在此周期，证券板块 4 次跑赢，宏观流动性均为持平。宏观流动性下行的两次行 情，证券板块均为跑输行情。宏观流动性持平的 6 个波段里，仅一次跑输，该波 段为 2003.4 至 2003.11。由于 SARS 病毒拖累宏观经济，交易额低迷，导致证 券板块跑输大盘。

2003.4 至 2003.11 SARS 病毒拖累经济

非典疫情始发于 2002 年 12 月，爆发于 2003 年 4 月。6 月 15 日中国内地确诊 病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数“三零”纪录。

2003 年疫情对中国经济的冲击属于一次性、暂时性的影响，中国经济于 3 季度 反弹。但是对于股市成交额影响较大，成交额从 400 亿降低至 100 亿，从而导致 证券板块在宏观流动性持平的背景下跑输大盘。

3.2.2 2008.5-2014.7 大周期包含 6 段跑赢行情

在此周期，证券板块 6 次跑赢行情，仅一次宏观流动性下行。该波段为 2008.8- 2008.10，主要原因为 2008 年 9 月，交易印花税调整为单边征收，直接利好股市成 交额，成交额以 9 月的 500 亿为底部开始攀升至 2009 年 7 月的 4000 亿元。行业 利好政策对冲宏观流动性下行。

宏观流动性 9 次持平及上行行情中，仅一次跑输。该波段为 2008.10-2008.12，主 要原因为金融危机影响，政府于 2008 年 11 月推出了四万亿计划。与上一次周期中 SARS 病毒行情类似，金融危机导致证券板块跑输大盘。

1）2008.5-2008.9 解禁潮导致单边下跌 宏观流动性下行

大小非解禁与减持潮来袭。2008 年 4 月起将解禁股数约 676 亿股，平均每月 75 亿 股，8 月解禁 221 亿股。同时，2008 年金融危机余震未平。金融危机导致交易量萎 靡。

2）2008.9-2009.9 多政策支撑指数触底反弹 宏观流动性上行

多政策应对金融危机。2008 年 9 月，交易印花税调整为单边征收，直接利好股市 成交额，成交额以 9 月的 500 亿为底部开始攀升至 2009 年 7 月的 4000 亿元；中 央汇金公司在二级市场自主购入工、中、建三行股票和政府鼓励国企大股东回购公司股票，有利于股价支撑。政府于 2008 年 11 月推出了四万亿计划，支撑宏观经济发展。

3）2010.1-2011.2 市场竞争加剧行情回落 宏观流动性下行

市场化竞争加剧佣金率下滑加速。券商的主要经纪业务由于竞争激烈，导致佣金率 不断下降。在 2010 年加速下降，年下降率超 30%。同时，叠加 10 月央行加息， 通货膨胀加剧等因素，证券板块行情回落。

4）2012.1-2013.3 创新大会引领超额收益行情

宏观流动性上行 2012 年 5 月，证监会发布《关于推进券商改革开放、创新发展的思路与措施》的 征求意见稿。创新大会带给证券板块新的机遇，自此券商的收入结构开始逐步变化，引发新一轮超额收益。

未能带来券商收入结构质变的政策仅产生短期影响。比如以印花税单边收取导致的 上涨行情、以解禁潮导致的下跌行情，两个政策均未能给券商收入结构带来质变， 因此只是产生短期影响。

3.2.3 2015.10-2020.12 大周期再次包含 3 次跑赢行情

在此周期，3 次跑赢行情背景下宏观流动性均为上行。在第二个大周期中的 11 个 波段行情中，5 次宏观流动性上行，3 次跑赢大盘，2 次持平大盘，其中 2 次持平 大盘，宏观环境为通货紧缩。

1）2015.9-2015.11 央行降息降准带来短期行情 宏观流动性上行

降息降准带来短期行情。2015 年 10 月，央行再次降准降息。市场补充流动性，成 交额不断改善。同时，证券板块在第二次成长期后，创新业务占比提升，降准降息 利于融资融券业务的息差，促进融资融券规模和收入增长。

2）2015.12-2018.10 市场行情疲软 宏观流动性下行

在经历了一轮上涨周期后，在没有持续驱动因素的背景下，融资融券余额及两市成 交额迅速下降，交易量缩水，市场行情疲软。

2018 年 4 月资管新规的发布打破了刚性兑付。政策对于资管业务产生不利影响， 资管规模持续下降。

3）2018.10-2019.4 金融改革酝酿新行情 宏观流动性持平

金融改革政策频出。2018 年以来资本市场出台一系列相关政策，2019 年 1 月，证 监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》；并连发布 新规，鼓励券商买股票、取消融资融券“平仓线”不得低于 130%的统一限制、扩 大 QFII 和 RQFII 投资范围。

行业政策利好交易额和融资融券规模。交易额和两融规模均在 2019 年 2 月开始增 长。

4）2020.1-2020.12 疫情背景下的资本市场 宏观流动性上行

“新冠”疫情对证券板块没有重大直接影响。“新冠”疫情仅直接影响需要出差和现 场办公的投行业务，其余各大板块业务只能通过间接因素影响。由于技术进步，大 部分交易可以实现非现场交易，因此经纪业务是不受直接影响的。疫情背景下，宏 观经济政策调控以及整个市场流动性，将间接影响经纪业务。

利好政策对冲“新冠”疫情。2020 年 2 月再融资新规落地，3 月新证券法施行；金 融供给侧改革；科创板和创业板注册制改革成交量大幅上升；7 月中证金取消证券 公司转融通业务保证金提取比例限制，科创板再融资政策落地，成交量大幅提升。 在打造“航母级券商”的背景下，券商合并预期进一步影响市场成交额。 2020 年 1 月 10 日公布“新冠”疫情能够人传人，到 3 月底，证券板块累计下跌 12.72%，同期沪深 300 累计下跌 12.32%，超额收益为-0.40%。

3.2.4 结论

宏观流动性是券商板块超额收益的主要锚定因素，宏观流动性在持平或上行的情况 下，证券板块较小概率跑输大盘。宏观流动性在持平的背景下，跑赢行情通常叠加 行业利好政策。

未能带来券商收入结构质变的利好政策仅产生短期影响。比如 2008 年降低印花税 和印花税单边收取导致的上涨行情，两次政策均未能给券商收入结构带来质变，因 此只是产生短期影响。

4. 当下时点的判断

根据前面的分析逻辑，我们首先判断证券板块目前属于成长属性还是周期属性，其 次根据属性分析行情驱动因素，最后给出投资建议。

4.1.1 当下证券板块属于周期属性 注册制改革尚未能够带来收入结构质变

注册制改革始于 2018 年，兴于 2020 年。2019 年 6 月 13 日，上海证券交易所科 创板正式开板。2020 年注册制下共 209 家公司上市，累计 IPO 募资金额约 2886.55 亿元，分别占全年 IPO 数量与募集金额的 52.78%和 61.42%。

头部券商投资银行收入占比从 2012 年的 14%降低至 2020 年的 6%。以在 2010 年 前上市的中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券和广发证券作为统计，五家头 部券商的投行收入从 2012 年上半年的 28.3 亿提升至 2020 年的 53.73 亿，同期业 务占比从 14%降低至 6%。

注册制改革虽利好券商投行业务，但尚未足以改变券商业务结构。随着全面注册制 的推行，对证券公司的业务仅存在边际改善。以在 2010 年前上市的中信证券、华 泰证券、海通证券、招商证券和广发证券作为统计，投行收入 2020 年上半年同比 提升 34%，但业务占比仅从 6.1%提升至 6.3%。

科创板开板与创业板、新三板开板类似，仅对投行收入产生边际改善。创业板于 2009 年 10 月 30 日开板，审核制度仍旧为核准制，即使审核标准相较主板有所降 低，对市场空间的影响有限。新三板于 2013 年 12 月扩容至全国，挂牌企业数量快 速增长，但是由于新三板流动性相比主板市场差距较大，辅导单家企业挂牌新三板 收入较 IPO 低，整体市场空间提升有限。

4.1.2 宏观流动性预期持平 跑输大盘概率较小

政策不会“急转弯”，宏观流动性预期持平。中央经济工作会议定调“稳健”二字， 而操作上则要求“不急转弯”。M1 和 M2 同比增速于 2020 年 12 月回落，预期 2021 年宏观流动性水平将维持稳定。

证券板块预期跑输大盘概率较小。2003 年至 2020 年得 44 段行情中，14 次宏观流 动性持平，其中仅 2 次证券板块跑输大盘，一次是 2003 年 SARS 病毒，另一次是 2008 年金融危机，均为特殊宏观时间导致。

投资建议：当下证券板块属于周期属性，注册制改革尚未能够带来收入结构质变。 中央经济工作会议定调“稳健”二字，而操作上则要求“不急转弯”，预期 2021 年 宏观流动性水平将维持稳定，证券板块预期跑输大盘概率较小，因此建议配置证券板块。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。