中诚信国际研究院：供需修复继续分化，建议关注股票市场结构性机会

概 述

总结与展望：供给延续改善，需求端走势分化，产需两端限制因素有所弱化但不确定性因素仍存

从生产端来看，随着双碳政策纠偏，叠加大宗商品价格涨势趋缓成本压力缓解，工业生产短期延续了10月份以来的改善势头，但服务业生产指数仍继续回落，疫情的零星散发对服务业生产的制约持续存在。需求端走势分化，以两年复合增速为标准，制造业投资改善带动投资整体持续修复，但地产与基建投资低迷态势未改；疫情影响叠加居民收入增长低迷，消费未能延续改善趋势；海外供需缺口尚未得到完全弥补，我国出口错峰增长优势仍存，出口整体保持高位运行态势。从价格看，季节性因素影响下猪肉价格降幅收窄和上游原材料价格上涨向终端传导，CPI进一步走高，大宗商品价格下降带动PPI增速高位回落，PPI高点虽已过但整体仍保持高位运行。

后续来看，虽然11月份短期内供需两端限制因素有所弱化，但后续经济运行中面临的压力仍需关注。从生产端看，大宗商品价格回落将缓解工业生产的成本压力，此外较高水平的出口对生产的支撑持续，不过疫情反复给我国海外供应链带来一定不确定性，此外还将对服务业生产造成一定的冲击。从需求端来看，大宗商品价格回落叠加政策支持制造业投资或持续改善，严监管政策边际调整下基建投资或将企稳回升，但在地产企业现金流维持紧平衡的情况下地产投资下行幅度或有减缓但难有明显起色；消费的修复仍受到疫情、价格上涨以及收入增长放缓的制约；出口在海外疫情走高背景下或将保持较高水平。综合来看，维持此前的预测，2021年GDP同比有望达到8.1%，但随着基数走高以及经济修复力度可能出现进一步弱化，预测2022年GDP增速或回落至5.1%左右。

政策纠偏叠加高成本压力缓解，供给端修复加快，工业生产继续修复；疫情持续扰动背景下服务业生产继续回落，后续疫情多点频发仍将对服务业修复带来持续的冲击。

从先行指标来看，11月PMI生产指数回升至荣枯线以上，购销价差缩窄成本压力部分缓解。

需求：内需持续分化隐忧仍存，错峰优势持续出口保持高位运行

从内需来看，监管政策边际放松但效果有限，房地产投资进一步走弱，资金充足但项目储备有限基建持续低迷，制造业投资继续向好。在疫情冲击、收入增长放缓以及重点商品供应不足的影响下，消费修复放缓。 从外需看，价格上涨因素叠加疫情冲击全球供给支撑出口高增。

后续来看，进入2022年严监管边际放缓下房地产投资下行幅度或将收窄，不过高基数下房地产增速或保持较低水平，基建投资在财政前置背景下将有所改善，制造业投资改善有望持续。消费质和量的修复在短期内仍受制于收入增长放缓、疫情多点频发以及价格上涨等因素。短期内疫情不确定性加大，或将支撑我国出口额保持在较高水平，不过基数走高背景下2022年出口增速回落。

通胀：CPI继续上行但核心CPI稳中有落， PPI高位回落拐点或至

11月份食品项和非食品项价格均有所上涨，带动CPI延续走高态势。大宗商品价格回落及保供稳价政策效果显现，PPI增速高位回落。

后续来看，畜肉产品价格降幅收窄或为食品价格提供支撑。核心CPI或整体保持温和态势，年内CPI仍有上行空间但幅度温和，全年总体呈前低后高走势，且这一趋势在节日因素的影响下有望维持至明年一季度。PPI方面，年内PPI同比增速或保持回落走势，受全球货币政策转向影响，全球通胀水平或有所缓和，同时保供稳价政策也将支持PPI增速向常态水平回归，叠加今年PPI增速高基数影响，预计明年PPI增速或呈回落走势。

金融：社融筑底有望回升，人民币小幅升值

11月份，在地方政府专项债发行高位态势不改以及针对房地产和城投严监管政策边际放松的背景下，社融筑底企稳态势进一步确认。从人民币汇率走势来看，虽然持续高出口给人民币带来了较大的升值压力，但美国加息信号释放以及国内宽信用信号释放，未来人民币汇率或将稳中有降。

大类资产配置：大宗商品延续下跌，建议关注股票市场结构性机会

11月16日-12月15日，各大类资产涨跌互现，股票和债券市场表现较好，上证综指和中债总财富指数均有所上涨，其中股票市场涨幅较高；受Omicron病毒蔓延、海外避险性情绪升温等因素影响，大宗商品延续下行走势，商品指数跌幅约为1.78%。

在后续社融或将企稳的背景下，股票市场配置价格或较此前提升，政策支持下的清洁能源等板块或仍具有配置价值，同时在上游工业品价格回落下，中下游企业成本压力或将减轻，盈利增速或有所改善，配置价值或逐步凸显；债券收益率在经济仍偏弱、流动性合理充裕以及宽信用预期渐强下，短期或位于低位波动；大宗商品在国外货币政策收紧以及国内政策调控下，整体价格易下难上，资产配置建议适当增加股票配置，关注股票市场结构性机会，并减少大宗商品配置比例。

附表：本月海内外主要经济热点（2021.11.18-2021.12.17）

11月，宏观数据呈现分化态势，工业生产短期延续了10月份以来的改善势头，疫情的零星散导致服务业生产持续回落。需求端走势分化，制造业延续此前持续修复的态势，但地产与基建投资低迷态势未改；疫情影响叠加居民收入增长低迷，消费未能延续改善趋势；出口错峰增长优势仍存，出口整体保持高位运行态势。 后续来看，尽管短期内经济有所修复，但是当前经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，经济下行压力仍存。综合来看，维持此前的预测，2021年GDP同比有望达到8.1%，但随着基数走高以及经济修复力度可能出现进一步弱化，预测2022年GDP增速或回落至5.1%左右。

一、生产：政策纠偏工业短期改善，服务业仍受到疫情较大制约

（一）成本压力缓解叠加政策纠偏，工业生产修复有所改善

工业生产修复有所加快。11月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，较10月份回升0.3个百分点；两年复合增速为5.4%，较前值回升0.2个百分点，四季度以来工业生产修复持续加快。11月份工业生产加快主要有四方面的原因：一是对前期环保限产政策的纠偏；二是大宗商品价格的回落以及“稳价保供”使得中下游企业成本压力有所缓解，11月份，规模以上私营企业、小微企业增加值同比分别增长3.9%、3.8%，较上月分别加快1.5、1.4个百分点；三是出口的持续高位运行对工业生产提供较强的支撑，规模以上工业出口交货值同比增长12.6%，两年平均增长10.8%，较上月分别加快1.0、2.9个百分点；四是部分国家对疫情的有效控制缓解了海外供应链压力。分三大门类来看，大宗商品价格虽有所回落，但仍处于较高水平，采矿业增加值同比较上月加快0.2个百分点至6.2%；成本压力的缓解以及供应链压力的减弱带动制造业生产持续改善，同比增速较上月提高0.4个百分点至2.9%；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长11.1%，与上月持平。具体来看，在“缺芯”缓解背景下，高新技术行业增长持续加快，同比增长15.1%，汽车行业生产走弱态势有所缓解，同比下降4.7%，较上月收窄3.2个百分点。电子行业同比增长13.5%，继续保持两位数增长；电子通信设备、计算机办公设备、航空航天设备、医疗仪器、医药制造业等高技术行业均保持10%以上增长

成本回落、出口高位运行仍将支持生产，但海外供应链在疫情影响下不确定性仍存。11月主要大宗商品有所回落，缓解了当前工业生产的成本压力，后续随着主要国家货币政策的转向，此前因全球央行大放水推动大宗商品价格上涨的基础有所弱化，或将有助于推动工业生产的修复。同时，疫情在全球范围的影响有所加剧，特别是新冠新变种“奥密克戎”或将扰动全球经济修复的进程，我国出口的错峰增长效应仍在延后。从供应链来看，当前部分地区疫情好转对供应链重点商品供应的恢复提供一定的支持，后续仍持续关注新冠病毒变种对海外供应链修复的冲击。

（二）疫情扰动持续，服务业生产继续回落

疫情持续扰动背景下服务业生产继续回落，关注疫情多点频发对服务业生产的冲击。11月，疫情影响仍在持续，服务业生产指数较上月回落0.7个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长12.0%，租赁和商务服务业生产指数增长7.7%。服务业商务活动指数为51.1%。后续来看，下半年以来，疫情多点散发的频次明显高于上半年，特别是近期疫情在多地再度散发，随着进入冬季以及新冠变种“奥密克戎”的出现，疫情的防控难度或将加大，短期内服务业生产修复的态势或将难以延续。

（三）生产短期回暖PMI重回景气线之上，购销价差缩窄成本压力略有缓解

供需两端低位回暖，PMI重回临界点以上。11月制造业PMI为50.1%，较前值上升0.9个百分点，结束了连续7个月的回落趋势，重新回到临界点以上。其中生产指数回升至52%，较上月上涨3.6个百分点；新订单指数较前值回升0.6个百分点至49.4%。11月综合PMI产出指数高于上月1.4个百分点至52.2%。从不同企业规模看，大型企业PMI较上月略降0.1个百分点至50.2%，大型企业生产经营总体保持平稳。中型企业上升2.6个百分点至51.2%，重回临界点以上，小型企业PMI较上月上升1个百分点至48.5%，但仍位于临界点之下，表明小型企业生产经营压力仍较大。服务业景气度小幅下降，非制造业PMI仍位于临界点之上。11月非制造业商务活动指数较上月回落0.1个百分点至52.3%，其中服务业商务活动指数回落0.5个百分点至51.1%，建筑业商务活动指数上升2.2个百分点至59.1%。11月份疫情多点散发，涉及到多个省份，对服务业生产造成扰动，从行业来看，与接触型消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮、居民服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于临界点以下。

在供给约束缓解、需求低位改善但整体依然偏弱以及通胀仍位于高位等因素影响下，下游中小企业利润空间或得到一定程度的修复但整体经营压力仍较大，并继续拖累生产，制造业PMI尚不具备持续大幅改善的基础。随着疫情得到精准防控以及两针疫苗接种率和第三针加强针接种率的提高，非制造业服务业需求或将延续弱修复态势。后续看，10月下旬以来以焦煤和动力煤为代表的煤炭价格较峰值出现快速回落，11月份煤炭价格继续回落，且保供稳价仍是近期政策主旋律，预计后续将继续对生产形成一定支撑，国际原油、天然气等大宗商品价格虽有所下行，但仍位于较高区间，因此短期内企业成本压力仍存但有望边际趋缓，虽然近期房地产政策有所微调，但房地产行业整体难见明显改善，这将加大产业链条上的相关企业承压加重，综合以上，企业的投资和生产扩张计划依旧受阻从而对制造业投资、房地产投资等固定资产投资修复产生压力，这将加大本就疲软的投资端的修复阻力。近期PMI虽然短期出现改善，但当前我国经济运行面临的内外制约因素依然较多，预计经济修复仍然可能边际趋缓。

二、需求：内需持续分化隐忧仍存，错峰优势持续出口保持高位运行

从内需来看，监管政策边际放松但效果有限，房地产投资进一步走弱，资金充足但项目储备有限基建持续低迷，制造业投资继续向好。在疫情冲击、收入增长放缓以及重点商品供应不足的影响下，消费修复放缓。 从外需看，价格上涨因素叠加疫情冲击全球供给支撑出口高增。后续来看，进入2022年严监管边际放缓下房地产投资下行幅度或将收窄，不过高基数下房地产增速或保持较低水平，基建投资在财政前置背景下将有所改善，制造业投资改善有望持续。消费质和量的修复在短期内仍受制于收入增长放缓、疫情多点频发以及价格上涨等因素。短期内疫情不确定性加大，或将支撑我国出口额保持在较高水平，不过基数走高背景下2022年出口增速回落。

政策边际调整但基建和房地产投资延续低迷，制造业延续向好态势

房地产政策边际调整但投资未见改善，项目储备限制下基建投资继续走弱，制造业投资持续向好。1-11月固定资产投资同比增长5.2%，较1-10月回落0.9个百分点，不过两年复合增速较前值加快0.1个百分点至3.9%。分类别来看，制造业投资增长13.7%，较1-10月放缓0.5个百分点，但两年复合增速为4.3%，较前值提高0.5个百分点，其中高技术制造业投资同比增长22.2%，两年复合增速为17.4%，增速较1-10月份加快0.9个百分点。11月以来，房地产供需两端均呈现边际改善的态势，房地产开发资金来源中国内贷款同比降幅年内首次收窄，环比增速转正，来源于个人按揭贷款部分环比增速转负为正，同比增速回升10个百分点至10.6%。不过短期内政策的调整效果尚未完全显现，地产投资修复延续此前弱化的趋势，同比增长6%，较1-10月回落1.2个百分点，两年复合增速较前值回落0.4个百分点至6.4%。尽管近期地方政府专项债集中发行，财政存款显著回落，但受制于项目储备的问题和政策效果显现的时滞，基建投资进一步走弱，同比增长仅为0.5%，较前值回落1个百分点。分所有制看，1-11月国有控股投资同比增长3%，两年复合增速为4.3%，较上月回落0.2个百分点；民间投资同比7.7%，两年复合增速同1-10月持平，为3.8%。

后续来看，2022年在低基数因素强化以及政策推动下，投资或将有所改善。近日中央经济工作会议召开，针对房地产问题，会议提出要“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，为此房地产投资的企稳仍需要关注后续各地“因城施策”的力度，但是在“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”基调下，仍不能过度期待房地产投资的支撑作用。展望2022年，房地产投资增速将有所回落，但保持相对稳定态势。对于基建投资，短期内项目储备仍是年内基建投资最大的制约因素，年内基建投资低迷态势难改。不过进入2022年，基建投资尤其是新基建或将有所加快，一是基建项目储备问题或将有所缓解，2021年年中发改委就已经向地方下发通知要求做好2022年地方专项债项目前期工作；二是四季度集中发行的专项债或将在明年初发力，12月中央经济工作会议指出“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”，基建投资或在明年初集中释放；三是低基数因素的影响，特别是2021年1-2月份基建投资同比弱于2019年同期水平。值得一提的是，尽管基建投资在2022年或将修复加快，但并不意味着传统基建加快修复，未来基建投资方向或向新基建等符合国家规划方向或者发展方向的领域倾斜。制造业投资或延续向好态势，首先疫情仍在处于动态变化中，不确定性仍存，海外需求或将对制造业投资的支撑仍将持续，其次成本的回落以及“保供稳价”政策的持续推动将缓解企业的压力；此外政策支持力度或将进一步加大，中央经济工作会议提出要“实施新的减税降费政策，强化对制造业的支持力度”。综合来看，制造业投资向好态势将持续至2022年。

（二）消费修复放缓，价格上涨对消费的推动加大

多因素冲击下消费改善未能延续，价格对消费的推动加大。11月份，社零额同比增长3.9%，较上月回落1个百分点，两年复合增速为4.4%，较上月回落0.2个百分点。消费的放缓主要有以下四个方面的影响：一是“双十一”消费前置在一定程度上透支了“双十一”的购买力；二是疫情多点频发，10月下旬源自内蒙古的疫情在全国范围内多点散发，涉及省份超过20个，且同此前小范围疫情相比，未能得到及时遏制，作为受疫情影响最为严重的行业——餐饮业收入同比下降2.7%，较前值回落4.7个百分点；三是居民收入增长放缓；四是重点商品如汽车的供应改善有限，产销差仍处于同期最低，限额以上汽车类消费同比下降9%，不过降幅较上月收窄2.5个百分点。此外除汽车以外社零额增速的回落也反映出了当前消费的颓势，剔除汽车的社零额同比增长5.7%，较上月回落0.7个百分点。不过价格对消费的推动作用进一步显现：11月份CPI同比增长2.3%，较上月提高0.8个百分点，在此影响下，剔除价格影响的社零额实际增速较上月回落1.4个百分点至0.5%；不过价格的因素也有高基数的影响，去年同期实际增长为2020年最高，11月份剔除基数效应的实际社零额两年复合增速同10月份基本持平。

价格和疫情或将影响后续消费修复的质和量。当前高位运行的PPI短期内对CPI仍将存在一定的助推作用，CPI仍将维持上涨趋势，从而对消费名义增长起到一定的推动作用，但或不能体现到居民消费的实际改善，因此后续消费量增长而质量下降的问题值得持续关注。此外下半年以来在新冠变种德尔塔的影响下，疫情爆发的频次和影响范围均严重于此前，同时新变种“奥密克戎”带来的不确定性或将加大，特别是冬季疫情防控压力进一步加大，疫情对消费冲击仍将持续，从而制约消费的修复。此外，11月份16-24岁人口失业率未能延续此前的下降趋势，居民就业低迷对消费修复的制约需高度关注。

（三）出口持续维持高位运行，海外疫情持续或延长我国出口景气

出口仍维持在较高景气，进口显著增长。11月份进出口额为5793亿美元，同比增长26.1%：其中出口3255亿美元，高基数下同比增速有所放缓，为22%；进口2538亿美元，同比增长31.7%；实现贸易顺差717.1亿美元。出口维持较高景气主要有以下两个方面的原因：一方面是疫情的影响导致我国出口替代效应持续。另一方面是价格传导至终端，根据海关总署11月15日公布的出口价格指数显示，10月份出口价格同比增长8.1%。不过欧美节日需求的走弱带动部分相关产品出口增长放缓。大宗商品价格回落叠加供应链紧张态势缓解推动进口高增。11月份主要大宗商品价格有所下降，此外，航运指数也有所回落。大宗商品价格回落背景下，出于对保持供应链稳定以及摊薄成本的考虑，对部分大宗商品的需求仍保持在较高水平。此外近期东南亚疫情的好转缓解了当前全球供应链紧张的态势，从而带动高新技术和机电行业进口的走高，如作为汽车芯片重要供应国的马来西亚，其国内新增确诊已经回落至德尔塔+出现前的水平，对马来西亚进口同比大幅增长43.25%，较上月提高17.29个百分点。高新技术和机电行业进口同比增长19.96%和15.81%，分别较上月提高6.43和9.79个百分点。

疫情不确定性对全球经济的扰动仍将持续，短期内出口仍将保持高位运行态势。11月份，全球范围内新冠确诊虽有所走高但部分地区有所缓解，不过新冠变种奥密克戎的出现或将再度带动新冠确诊的走高：11月26日，世界卫生组织在召开紧急会议后决定将24日南非上报的新冠病毒新变异株奥密克戎列为最高等级的“值得关注”，此后多国采取了限制入境和封国的防控措施，全球需求和供给恢复的不确定性加大。12月1日经合组织(OECD)发布了最新一期的全球经济展望报告，针对最新发现的奥密克戎变体，OECD认为，这可能会对经济复苏造成威胁，大幅提高了不确定性风险，同时OECD下调了2022年的经济增长预期。我国出口的走势同疫情的演变具有很大的相关性。短期来看，疫情影响仍在持续，出口短期或将维持高位增长态势，中长期仍需观察疫情对全球产能和供应链的影响。在供应链紧张态势有所缓解以及大宗商品价格回落背景下，国内或将加大对相关产品的库存，因此短期内进口同样或将保持高位增长态势。

三、 通胀：CPI继续上行但核心CPI稳中有落， PPI高位回落拐点或至

（一） 食品与非食品价格同比均有所上涨，CPI同比继续回升

供给趋紧叠加需求增加带动CPI同比延续回升。11月，受食品价格以及非食品价格上涨影响叠加去年同期基数较低等因素，11月CPI同比上涨2.3%，较前值回升0.8个百分点，但扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点；环比上涨0.4%，较上月下降0.3个百分点，其中，翘尾影响约为0.6个百分点新涨价影响约为1.7个百分点。供给趋紧以及需求增加影响下，食品项价格同比增速由负转正。受鲜菜价格、蛋类、水产品价格大幅上涨以及冬季为猪肉的传统消费旺季影响，11月食品价格同比由上月下降2.4%转为上涨1.6%，影响CPI上涨约0.3个百分点。受季节、运输成本上涨等多因素影响，本月鲜菜同比价格继续上涨，由上月的15.9%大幅上涨至30.6%。此外，蛋类、水产需求较为旺盛，鸡蛋、淡水鱼分别上涨20.1%和18.0%，食用植物油价格同样大幅上涨9.7%。工业消费品价格涨幅继续扩大，非食品项价格同比微升。11月非食品价格同比较前值扩大0.1个百分点至2.5%，仍处于年内较高位置。其中工业消费品价格涨幅扩大0.1个百分点至3.9%，今年以来PPI高位运行对CPI同比增速具有一定的传导作用并对工业消费品价格涨幅扩大具有一定的支撑作用。

（二）大宗商品价格回落及保供稳价政策效果显现，PPI增速高位回落

大宗商品价格下降，PPI同比高位回落。11月PPI同比较前值回落0.6个百分点至12.9%，出现高位回落走势，11月PPI环比为0%，较上月下滑2.5个百分点。本月生产资料价格同比为17.0%，生活资料价格同比为1.0%。翘尾因素为1.2%，新涨价影响为11.7%。采掘环节价格涨幅有所收窄，生产资料价格涨幅出现回落。受政策纠偏、保供稳价政策以及部分国际大宗商品价格回落等因素影响，部分上游行业的价格涨幅有所回调并对生产资料价格持续高位上涨产生制约。从行业看，煤炭、金属等能源和原材料价格快速上涨势头初步得到遏制，其中煤炭开采和洗选业上涨88.8%，回落14.9个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业上涨31.0%，回落8.9个百分点；有色金属冶炼和压延加工业上涨26.5%，回落3.0个百分点。从海外大宗商品价格看，国际能源供需矛盾仍存，受新出现的变异病毒影响国际原油价格在11月份出现回调，但当前仍位于近两年以来的高位，若OPEC+未制定执行有效的额外增长计划，短期内原油供应偏紧的局面难以大幅改善，油价短期内或仍位于较高区间，但美联储11月开启的缩减购债规模等操作或能在一定程度上对大宗商品价格上行产生抑制作用。

（三）CPI仍有一定上行空间，PPI或呈小幅回落态势

CPI仍有上行空间，PPI虽小幅回落但短期内仍位于较高区间。CPI方面：四季度禽肉价格下降已接近周期底部叠加年底为畜肉消费旺季，畜肉产品价格存在上行基础，或为食品价格提供支撑。此外，经济需求端逐步改善情况下服务价格或也将有所上调，核心CPI或整体保持温和态势，延续此前判断，年内CPI仍有上行空间但幅度温和，全年总体呈前低后高走势，且这一趋势在节日因素的影响下有望维持至明年一季度，此外高位运行的PPI短期内对CPI仍将存在一定的助推作用，CPI明年全年或呈前高后低走势。PPI方面，10月中下旬出现的煤炭价格回落走势在11月份延续，同时铁矿石、水泥等高耗能原材料和工业品的价格也持续回调，年内PPI同比增速或保持回落走势，受全球货币政策转向影响，全球通胀水平或有所缓和，同时保供稳价政策也将支持PPI增速向常态水平回归，叠加今年PPI增速高基数影响，预计明年PPI增速或呈回落走势。从海外看，虽然国际原油价格、铁矿石以及铜等原材料的价格涨幅出现高位放缓走势，且四季度以来美元指数的持续上行也部分缓解了大宗商品的涨价压力，但当前欧洲能源危机的影响仍未消除，能源供需不平横的根本矛盾尚未解决，阻碍我国上游产品价格回归常态水平的内外扰动因素仍存，我们认为仍需持续关注当前成本较高对中下游企业利润空间产生的负面影响。

四、金融：社融筑底有望回升，人民币小幅升值

11月份，在地方政府专项债发行高位态势不改以及针对房地产和城投严监管政策边际趋缓的背景下，社融筑底企稳态势进一步确认。从人民币汇率走势来看，虽然持续高出口给人民币带来了较大的升值压力，但美国加息信号释放以及国内宽信用信号释放，未来人民币汇率或将稳中有降。

（一）社融筑底企稳，结构性宽信用效果或将持续显现

严监管政策边际趋缓叠加专项债集中发行推动社融筑底企稳。11月，新增社融2.61万亿元，较上月多增1.02万亿元，较去年同期多增4745亿元。存量社融同比增长10.1%，较上月小幅上升0.1个百分点。分类别来看，新增表内融资1.29万亿元，较上月多增5147亿元，不过较去年同期少增1996亿元。严监管下表外融资减少2538亿元，较上月多减418亿元，较去年同期多减495亿元。新增直接融资较上月多增2522亿元至5398亿元，较去年同期多增3787亿元。新增直接融资的改善主要与城投和房地产债券净融资改善有关：房地产债券净融资额由负转正，城投债净融资额更是高达2371亿元，较上月增加1839亿元。地方政府专项债发行规模保持较高水平，政府债券融资较上月多增1991亿元至8158亿元，较全年同期多增4158亿元。综合来看，政策边际调整带动11月份新增社融筑底企稳。

非银存款同比大幅减少拖累M2增速，M1同M2剪刀差小幅收窄。11月份，M2同比增长8.5%，较上月回落0.2个百分点。三大部门存款有所分化，居民部门新增存款改善，较去年同期多增974亿元至7308亿元；新增企业存款较去年同期多增968亿元至9451亿元，非银存款较去年同期减少8773亿元至-257亿元，或是拖累M2增长放缓的主要因素。前期大量发行的地方政府债券资金或陆续投入使用，财政存款较去年同期多减5424亿元至-7281亿元，财政存款的释放或是推动企业存款走高的原因。M1同比增长回升0.2个百分点至3%，M2-M1剪刀差有所收窄，但仍保持在较高水平，实体经济活跃度仍相对低迷。

宽信用信号持续释放，社融或有望回升。12月3日，国务院总理李克强在会见国际货币基金组织总裁时提出将围绕市场主体需求制定政策，适时降准。随后央行在6日公布决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，共计释放长期资金约1.2万亿元。本次降准共释放1.2万亿资金，但考虑到12月有9500亿MLF到期，可释放的增量资金约2500亿，其中还有一部分资金被用于补充长期资本，因此本次降准并不意味着货币政策全面转向宽松。但是降准意味着宽信用政策信号的释放；此外，2021年中央经济工作会议强调“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，同时指出“财政政策和货币政策要协调联动”，在财政政策偏积极的基调下，货币政策边际宽松可以期待，后续新增社融增速或有望回升。

（二）跨境资本流动小幅波动，人民币或保持平稳

从外汇占款来看，10月末央行口径占款为21.23万亿元，环比小幅增加109.16亿元。近期出口额持续处于高位，贸易差额保持较高水平，对外汇占款增长起到支撑作用。10月份，银行代客结售汇差额仍保持在较高水平，为1173.21亿元；境内银行代客涉外收付款差额较上月大幅上升1881.49亿元至2234.28亿元。11月份人民币小幅升值，美元兑人民币中间价较上月小幅上升0.03%至6.4。在我国出口持续向好、美国经济修复不及预期、美联储货币政策收紧偏缓以及国内货币政策大规模宽松预期降低的背景下，人民币汇率仍保持小幅上升趋势。后续来看，12月15日，美联储FOMC会议表态宣布加快Taper，并删除此前关于“通胀是暂时的”表态，特别是本次会议的点阵图中，18位美联储官员中全部认为2022年需要加息，且认为需要加息多于三次的高达12人，此前9月份公布的点阵图中，认为需要加息的仅为9人。在当前美联储释放加息预期以及加快Taper进度的背景下，未来人民币升值压力或将有所弱化，整体将保持双向波动趋势，总体保持相对平稳状态。

五、大类资产配置：大宗商品延续下跌，建议关注股票市场结构性机会

11月16日-12月15日，各大类资产涨跌互现，股票和债券市场表现较好，上证综指和中债总财富指数均有所上涨，其中股票市场涨幅较高；大宗商品延续下行走势，商品指数跌幅约为1.78%。后续看，在社融或将企稳的背景下，股票市场配置价格或较此前提升，政策支持下的清洁能源等板块或仍具有配置价值，同时在上游工业品价格回落下，中下游企业成本压力或将减轻，盈利增速或有所改善，配置价值或逐步凸显；债券收益率在经济仍偏弱、流动性合理充裕以及宽信用预期渐强下，短期或位于低位波动；大宗商品在国外货币政策收紧以及国内政策调控下，整体价格易下难上，资产配置建议适当增加股票配置，关注股票市场结构性机会，并减少大宗商品配置比例。

（一）大类资产回顾：各类资产涨跌互现，股票市场表现较好

11月16日-12月15日，各大类资产涨跌互现，股票和债券市场表现较好，上证综指和中债总财富指数均有所上涨，其中股票市场涨幅较高；大宗商品延续下行走势，商品指数跌幅约为1.78%。分类别看，股票市场整体呈波动上涨走势，上证综指、深证成指和创业板指涨幅分别为3.24%、2.66%、1.85%。从估值看，目前上证综指、深证成指市盈率近五年历史分位约为47%、72%，近十年历史分位约为57%、72%，估值分位较前期有所回升。从市场风格看，小盘指数涨幅较高、为4.34%，大盘和中盘指数分别上涨2.65%、2.60%；同时，近期多家消费类企业产品提价，叠加稳增长政策发力提升市场信心，短期内消费和周期指数表现较好，涨幅均超过4%。从资金流动看，北向资金整体呈净流入状态，统计区间内资金净流入约41亿元，12月以来，外资做多热情高涨，9日单日净买入规模超200亿元，处于历史较高水平。债券市场呈区间波动状态，10年期国债收益率波动下行，波动范围为[2.8176%，2.9302%]。截至11月15日，10年期国债收益率为2.8502%。具体来看，11月下半月，央行发布货币政策执行报告，删除“总闸门”表述，市场对货币政策宽松预期有所加强，同时新冠病毒出现新变异株，避险性情绪升温下债市收益率持续下行；12月3日国务院总理李克强在会见国际货币基金组织总裁时提出将围绕市场主体需求制定政策，适时降准；随后央行在6日公布决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，推动收益率有所下行，12月上半月国债收益率基本在低位波动。大宗商品延续下跌走势，受Omicron病毒蔓延、海外避险性情绪升温等因素影响，商品指数整体回落，跌幅为1.78%。分类别看，能源指数跌幅较高、为8.9%，布伦特原油一度跌破70美元/桶。受此前跌幅较高以及地产政策边际放松、需求修复预期升温等因素影响，黑色系价格有所上涨。从黄金看，11月下半月美元指数表现强势，美国货币政策边际收紧下黄金价格持续下跌，11月30日伦敦金跌至1774.22美元/盎司；进入12月，Omicron病毒蔓延下海外避险性情绪不断升温，但美国通胀仍在持续或加大货币政策收紧压力，市场交投较为谨慎，黄金价格小幅波动。

（二）大类资产配置展望：大宗商品价格继续回落，建议关注股票市场结构性机会

大宗商品价格延续下跌，建议适当增加股票配置比例。从股票市场看，12月6日央行宣布于15日全面降准0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元，叠加支小再贷款额度、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用再贷款额度等陆续落地以及房地产政策边际放松，宽信用预期不断增强，后续社融或将企稳。在广义流动性或有所改善的背景下，股票市场配置价值或有所提升。从板块看，政策支持下的清洁能源、新能源等领域或仍具有一定的配置价值；同时，伴随国内政策调控效果显现，上游工业品价格易下难上，PPI增速或将逐步向常态化水平回归下，中下游企业成本压力或有所缓解，叠加低基数效应下后续中下游企业盈利增速或将提升，中下游配置价值或逐步凸显。从债券市场看，全面降准落地后银行间流动性或保持合理充裕，短期内对债市收益率具有一定的下行推动作用。12月16日美联储会议宣布加速Taper，后续美债收益率或波动上行，中美利差或有所收窄，同时考虑到当前收益率水平处于较低水平以及宽信用预期渐强，或对收益率持续下行形成约束，短期内10年期国债收益率或呈低位波动走势。从大宗商品看，在美联储Taper加快、全球疫情反复以及国内政策调控下部分商品供需格局改善的背景下，大宗商品整体走势易上难下，后续价格或仍面临下行压力。分类别看，受全球疫情影响，不确定性因素增多，短期内需求预期或有所减弱，叠加美联储缩债步伐加快，短期内原油价格或面临调整。黑色系方面，近期黑色系价格有所回升，但国内保供稳价政策方向未发生改变，同时在近期发改委仍强调“引导煤炭市场价格在合理区间运行”下，黑色系价格难以持续上行；从供需看，伴随地产政策边际放松以及后续财政前置，需求修复预期升温下或带动黑色系商品价格阶段性反弹，但短期内需求难以大幅改善、整体或仍维持偏弱状态，叠加前期黑色系涨幅较高以及政策端约束，因此后续黑色系整体或呈偏弱运行状态。从黄金看，美联储加快Taper以及美元表现强势或对黄金价格形成一定压制，但同时美国通胀仍位于较高水平，多空因素交织下黄金价格或呈区间波动走势。整体而言，在后续社融或将企稳的背景下，股票市场配置价格或较此前提升，政策支持下的清洁能源等板块或仍具有配置价值，同时在上游工业品价格回落下，中下游企业成本压力或将减轻，盈利增速或有所改善，配置价值或逐步凸显；债券收益率在经济仍偏弱、流动性合理充裕以及宽信用预期渐强下，短期或位于低位波动；大宗商品在国外货币政策收紧以及国内政策调控下，整体价格易下难上；结合模型[footnoteRef:1][footnoteRef:1]配置权重，建议适当增加股票配置，并减少大宗商品配置比例。[1: 模型简介见附录]

附录：均值方差模型介绍

本文大类资产配置观点主要依据基本面分析和模型结果，模型采用改进的均值方差模型。均值方差模基于理性投资行为特点，在给定风险条件下最大化收益（或是在给定收益下最小化风险）为规划目标，求解资产配置组合，原理如下：

假设存在n种资产标的，其期望收益率 , 各标的权重 ，Σ表示收益率的协方差矩阵，λ表示风险厌恶水平。以投资者效用最大为目标，可建立模型：

均值方差模型将收益和风险量化，寻找出收益和风险之间的均衡点，但同时收益和风险的微小变化会改变有效组合构成，影响模型的稳健性。本文通过对各类标的资产设置最小配置权重、止损条件（短期内某一类资产亏损超过10%，设置下期该类资产权重不超过某一数值）来提高模型的稳健性，并分别测试了不同滚动期限（30/60/90/120个交易日）、止损条件下模型的表现结果，发现滚动期限[footnoteRef:2]设置为90个交易日、止损条件设置为30个交易日内某一类资产亏损超过10%时调低资产权重效果较好。 [2: 这里滚动期限是指求解当期模型权重所需的历史数据时间长度]

作者：

中诚信国际 研究院

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