机构投资者是怎样投资的？(在投资过程中,机构投资者包括)

刘锋为中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事;陈羽韩、蔡雅琴为中国银河证券投行总部研究员

摘要：当今证券市场日新月异，机构投资者在公司治理中发挥重要作用，维护了证券市场的稳定。文章对机构投资者参与公司治理的路径进行探究，并提出促进机构投资者参与公司治理的对策，以期在提高上市公司质量中发挥积极作用，寻求证券市场更公平有序的发展。

机构投资者是将自由资金或从散户处筹集的资金进行专业投资管理的法人机构，在我国主要包括证券投资基金、保险公司、社保基金、QFII等机构，在美国主要包括共同基金、养老金、保险基金等。机构投资者入市是各国资本市场发展的方向，其投资比重的提高是资本市场成熟的表现。随着我国多层次资本市场的建立和法律体系的完善，机构投资者结构不断丰富，机构数量和投资规模得到迅速发展。根据WIND 数据库显示，截至2021年6月末，我国机构投资者持有A股上市公司流通市值占比约为15.6%，与2020年末、2011年6月末相比分别上升了0.2个百分点、3.6个百分点。其中，证券投资基金为最主要且最活跃的机构投资者，持有流通市值占比约为7.9%，与2020年末、2011年6月末占比相比基本持平；保险公司持有A股流通市值占比约为2.2%，近年来占比略微下降但基本保存稳定；社保基金、QFII等其他机构持有A股流通市值较少，规模占比长期处于1%以下，对A股市场的影响力远小于基金和保险公司。

我国机构投资者对上市公司的融资结构起到了重要的补充作用，但在持股比例等方面相对于美国等发达国家而言尚有很大差距。根据美联储数据，截至2019年1季度美国国内专业机构投资者持股比例约为43%，共同基金、ETF（交易型开放式指数基金）、养老金是美国最主要的机构投资者，直接持有美国上市公司股份比例分别约为22%、6%和5%。在美国这样较为成熟的资本市场中，机构投资者持有股票市值占比通常较高，影响力较大。由于机构投资者具有较强的专业性以及较长的投资期限，提高机构投资者持股比例有利于降低股票市场的波动以及提高资本市场的韧性。

此外，机构投资者积极参与资本市场活动和公司治理，有利于提高上市公司整体质量。机构投资者入市的主要目的是获取长期稳定的投资回报，为了让上市公司实现可持续的良好业绩，机构投资者正积极探索，以多种方式参与公司决策，改善公司治理结构，提高公司整体质量，提升公司价值。

一. 机构投资者参与公司治理的方式

1. 通过“用脚投票”策略被动式间接参与

当相应的法律体系不完善或直接参与上市公司治理成本较高时，机构投资者倾向于采取“用脚投票”策略，即机构投资者对上市公司的持股比例与该上市公司的绩效存在一定的正相关性。虽然在这种情况下，机构投资者不直接影响公司决策，但由于其专业性，“用脚投票”可释放出机构投资者对公司盈利能力的判断信号，进而影响公司股东或其他投资者的投资方向，对企业融资造成一定影响，给管理层的公司治理决策带来一定压力。

“用脚投票”并不直接参与公司治理，对持续提高上市公司整体质量的效果较为有限。此外，“用脚投票”可能会改变投资者对公司发展的预期，容易引发股票价格大幅波动，对股票市场造成冲击，影响市场的稳定。

2.积极参与公司治理与决策环节

二十世纪初，美国的保险公司、共同基金、银行开始试图采取积极的方式直接参与上市公司的治理，但由于国家政策的限制，这种直接参与的现象并不多见。二十世纪九十年代开始，美国政府放松了相应政策，例如劳工部鼓励养老基金以增加基金持有的价值为目的，积极参与上市公司监督并与企业管理层沟通。近几年，美国机构投资环境得到改善，越来越多的美国机构投资者倾向于直接介入上市公司治理，机构投资者的地位逐渐上升。

相对于个人投资者，机构投资者一般持股较多、更加专业且有更多手段获取有效信息，更有动机和能力介入上市公司的治理。机构投资者可以通过直接与管理层沟通、推选董监高、参加股东大会、递交股东提案等方式，直接参与公司的决策环节。

第一，与管理层进行非公开协商是机构投资者较为常用的一种参与公司治理的方式。在机构投资者与上市公司进行私下协商之前，机构投资者会使用他们拥有的提案权并且使用委托书更换管理人员。如果在私下协商的过程中，双方达成了一定的共识，那么机构投资者可以放弃原来的委托环节。由于这种方式较为私密，双方诉求可得到有效沟通，机构投资者的合理建议更容易被管理层采纳，有助于减少代理成本，提高公司价值。

第二，随着机构投资者持股比例的上升，在上市公司中委派董事、监事或高级管理人员成为新的趋势。推选公司董监高有利于机构投资者更有效地监督和治理上市公司，督促上市公司及时进行真实、全面的信息披露，增强社会对企业的监督，减少公司管理层与外部投资者的信息不对称。

第三，参加股东大会是机构投资者积极参与公司治理的一个重要体现，有利于保障中小股东的权益。但需要注意的是，针对不同性质的投资，机构投资者所享有的表决权不同。对于进入机构投资者资产负债表的金融产品，机构投资者应享有完全的表决权；对于银行理财计划等短期要求固定回报的优先级及劣后级资金，则明确其债项资金或者优先股属性，不赋予其表决权；对于各类资管计划及私募投资基金应明确为信托关系，按照“亲自管理”和“不谋求控制”原则，代表委托人行使表决权。

第四，递交股东提案是机构投资者参与公司治理最为积极的方式之一。Gillan和Starks指出，二十世纪八十年代中期，美国公共养老金和工会基金开始单独或联合向公司提交股东提案。由于机构投资者接触的公司数量较多，在某些治理问题上更有经验，递交股东提案有助于公司从新视角分析治理问题，作出科学决策，提高上市公司价值。

最后，如果公司管理层出现了恶劣的行为，严重损害了公司的利益，机构投资者可以进行股东诉讼，它是一种相对而言较为极端的方式。诉讼是机构投资者的一种有效的法律途径，也能够使得他们的权力得到有效的保障。一般分为股东直接诉讼和股东代表诉讼两种形式。股东直接诉讼是股东以自己的名义，以保护自身利益为目的进行的诉讼，其中还包括知情权请求之讼，损害赔偿之讼，解散公司之讼等。诉讼过程中所需的费用较多，所占用的时间也会比较多。相较于个人投资者集体诉讼，机构投资者作为原告提起的诉讼能获得更多的赔偿金额，事后对公司治理的改善程度也比较高；股东代表诉讼的目的是为了公司所有股东的利益，代表全体股东追究相关责任人法律责任的诉讼。

从美国的情况来看，机构投资者直接参与公司治理也有一定弊端。机构投资者可能与上市公司存在业务关系，由于潜在的利益冲突，机构投资者可能会被迫支持有悖于他们的受托人利益的提案，无法妥善监督上市公司的治理。所以在鼓励机构投资者积极入市的同时，应当进行完整的利益冲突披露工作，保证机构投资者客观、公正地作出判断。

二、中国机构投资者如何通过积极参与公司治理提高上市公司质量

1、积极参与独立董事的选聘和考核

我国上市公司股权分布较为集中，董事会成员中常有控股股东或大股东派出的股东董事，市场作用较难实现对控股股东的制衡能力和制约机制，从而机构投资者和其他利益相关者如债权人改善公司治理的意愿和手段不足。美国大部分上市公司，都是非常公众化的，股权非常分散，董事会很少有所谓“控股”股东或大股东派出的股东董事，往往90%以上都是独立董事，这样对保护中小投资人和其他利益相关者利益有非常好的作用，能够提高机构投资者参与公司治理的积极性。

第一，可以提高公司章程授权的灵活性，允许上市公司章程对独立董事的决策行为给予更多的免责空间，。前提是不违反法律法规的强制性规定。独立董事的专业背景差异大，立法或行业规则较难对其进行统一规定，因而可为专业性义务留出自治空间，通过公司章程约定或股东大会决议免除正常勤勉履职给公司造成损害的赔偿责任，或通过为独立董事购买责任保险为其抵消相关财务赔偿。第二，可以考虑由上市公司协会等行业协会建立独立董事专家库，以解决独立董事选聘过程中的信息不对称问题。独立董事专家库的有效推进在一方面可以帮助上市公司寻觅急需的专业人才，另一方面国内外各行业专家能力可以得到充分的认可与发挥。

2、建立“私下协商”机制与上市公司董事会保持沟通，表达关注事项和建议

当机构投资者发现该上市公司的经营管理现状与自己预期不符时，可以与公司的董事会或管理层进行私下沟通和意见交换，将自己的意见向上市公司提出并加以解释。从而影响公司的经营决策。一般情况下，私下协商与股东提案都是相互配合着使用的，这样所能达到效果最佳，确保机构投资者所提的意见能被高管人员采纳。

机构投资者也可以使用他们拥有的提案权或委托书更换管理人员或否决股东大会和董事会决议。如果在私下协商的过程中，双方达成了一定的共识，那么机构投资者可以放弃原来的委托和否决环节。由于是私下协商，所以整个事件发生的过程是不对外公开的。但是，当两者在经营管理方面并没有达成共识时，机构投资者可以继续行使其权利，使用委托书征集等方式，要求上市公司对管理人进行更换或对决议行使否决权。

3、联合其他投资者或利益相关者共同行动

虽然相对于个人投资者来说，机构投资者在资金、实力等方面比较有优势。但是，仅仅是以机构为单位，对上市公司质量方面的提升仍然有一定的困难。机构投资者可以进行组织或者联合的方式进行更有效的作为，使得机构投资者的力量能得到有效聚集，使其自身在上市公司的影响力也能得到提升。

不同行业的机构投资者联合成一个比较稳定的组织是比较困难的，这时候就需要相关机构投资者之间进行临时性的联合。从原本一个力量较为单薄的机构投资者，组合成两个或者两个以上的机构投资者，共同联合对目标公司采取投资、撤资等行动，形成的较大影响力。这种联合影响力会使得目标公司对所关注事情引起足够重视，从而规范上市公司的治理行为，达到提高上市公司质量的目的。

联合其他投资者中的“投资者”不仅仅可以指机构投资者和机构投资者之间，还包括了机构投资者与中小个人投资者之间。虽然他们在市场影响力方面没有机构投资者大，但是他们所拥有的社会影响力仍然是不容忽视的。加上当今沟通方式的便利，也为两者之间的联合成功率、联合效率提供了基础。

4、有效利用股东诉讼保护投资者权益

如果公司管理层出现了恶劣的行为，严重损害了公司和股东利益，机构投资者可以通过股东诉讼的终极方式维权维利，它是一种相对而言较为极端的方式，成本也比较高，但这种法律途径往往能够使得他们的权利得到有效保障。

5、跟踪并监督上市公司信息披露的质量

在资本市场以市场价格公开操作时，交易过程必须坚守“公平公正公开”的“三公”原则，不能存在虚假的信息披露，不能对价格进行操纵，信息的披露也应该及时完整，公开透明。

虽然我国上市公司在信息披露等方面做了较为详细的规定，但是有效性不足以及主动披露泛滥两方面的问题仍缺乏足够重视。上市公司为了使交易市场上的投资者能够注意到自身，会对他们的实际业绩进行掩盖，并且在资产规模等方面进行美化。利用信息披露这一环节进行过度的自我包装，利用投资者急于获利的心理，在市面上进行炒作，造成市场秩序的不稳定。这种虚假陈述信息披露现象是普遍存在的。机构投资者相较其他中小投资者更具专业性，信息渠道和来源更具及时性和全面性，也更具备更高级的人才和分析工具，应该积极发挥这方面的专业能力监督上市公司在信息披露方面的真实性和有效性，提升市场对上市公司的整体定价水平。

6、代理投票权

代理投票权是指在股东大会上，主要股东以及董事会征集并且代理其他股东进行投票决议的行为。投票权在公司的重大决策上会有重要影响。股东投票权是股东参与公司决策最重要的权利，是无法通过任何方式限制和剥夺的一种权利。股东可以自己行使投票权，也可以委托其他人“代理”他们行使投票权。在一些特殊的情况下，股东自己没有办法和能力在股东大会上行使自己的投票权。为了防止这种股东缺席现象对公司造成的影响，便出现了投票代理权制度。但是，不是在任何情况下都可以有其他人代为行使投票权。对于董事的选举权，为了防止出现股东将投票权委托给董事行使，董事把票数给自己的情况，导致股东对董事的监督权无法正常行使，而不能行使代理权。

代理投票权的作用主要体现在两点：第一，股东投票权以保护股东的利益为核心，应由股东自己行使这项权利。与此同时，为了保护中小股东的权利，投票权不能用来进行买卖。第二，为了使得股东大会能够正常进行，《公司法》对一些重大决议的通过票数做了详细的规定，例如修改公司章程必须三分之二以上的股东同意。代理投票权的出现保障了票数不会出现减少的情况。

机构投资者行使代理投票权，可以通过投票的方式积极参与公司的治理，也同时为提高上市公司质量提供了较为强有力的法律支持与保障。

三、结语

作为资本市场中的重要参与者，机构投资者不但影响资本市场整体的资源配置，同时也与上市公司的公司治理水平密切相关。相较于中小投资者，机构投资者具备雄厚的资金实力和专业能力，因而在公司治理中发挥的作用举足轻重。从宏观层面看，法律体系、监管环境直接决定机构投资者参与公司经营决策的手段和方式，成为其能否积极参与公司治理的决定因素。

加快立法，加强执法，金融监管部门应对公司进行考核，检查其规章制度是否落实，披露的信息是否真实，为机构投资者在提高上市公司质量中发挥作用创造良好的法治环境。