刘子栋炒股

东方电子(000682)公司首次覆盖报告：智能电网“小巨人” 进入加速成长期

类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：陈宝健 日期：2021-12-27

智能电网高景气,“小巨人”乘风而起

公司为智能电网小巨人,在配网、调度、智能电表领域份额居于行业前列。我们认为公司有望受益“双碳”背景下的智能电网高景气,我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.37、4.11、5.06 亿元,EPS 分别为0.25、0.31、0.38 元/股,对应当前股价PE 分别为36.2、29.7、24.1 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

“双碳”驱动电网投资维持高位,看好配网、调度建设机遇“双碳”催生电网投资高景气。据《国家电网2020 年社会责任报告》,国家电网2021 年电网投资预计4730 亿元,较2020 年的4605 亿元保持高位向上。据《南方电网“十四五”电网发展规划》,南方电网十四五期间电网投资约6700 亿元,较十三五期间4400 亿元电网投资总额增长超50%。配电网作为新能源消纳的支撑平台,有望成为电力系统建设核心。国家电网在《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案(2021-2030)》中计划,十四五配电网建设投资超1.2 万亿元,占电网建设总投资超60%。南方电网十四五规划提出,配网领域投资3200 亿元,占电网总投资比重约50%。2021 年8 月,南方电网颁发首部网级配网调度运行操作管理规程,为行业建设提供规范,有望加速配网调度自动化业务落地。

公司产品布局广泛,市场份额领先

公司深入布局智能电网全产业链条,领先优势明显。调度领域,公司在地区级调度中心市场份额领先,在南方电网系统处于领先地位;配电环节,公司是国家电网七大配电主站供应商之一,产品遍布全国多个配电自动化主站;用电环节,公司产品已在多个省市级计量系统应用,充电桩涵盖肇庆、珠海等多个城市。

业绩进入快速增长通道,长期空间可期

子公司威思顿2021 年在国家电网电能表项目的中标金额、中标包数、覆盖省份均创历史新高。公司在南方电网调度自动化主站系统功能开发项目中标11 个包,金额合计约5210.22 万元,在南方电网已有主站厂商中取得最高中标额。我们认为,公司在手订单饱满,长期有望乘智能电网建设东风,进入业绩高增长通道。

风险提示:智能电网投资落地不及预期风险、公司技术研发不及预期风险

三人行(605168)：新客拓展超预期 业绩高增确定性高

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：蒋高振 日期：2021-12-27

新客拓展超预期，未来两年业绩高增长确定性高新客拓展超预期，未来两年业绩高增确定性高。2021 年公司新增华润旗下怡宝、雪花、喜力等快消客户，医美头部企业巨子生物，国家体育彩票中心客户，金融领域新增邮储银行等头部优质客户，此外，上游媒体新增央视投放服务。此前由于公司Q1-Q3 归母净利润2.6 亿元，仅完成业绩对赌中2021 年全年业绩的一半，市场担心其业绩的确定性，我们认为季度间业绩波动与广告投放节奏有关，考虑到公司优质客户的增量，我们认为公司全年完成业绩对赌的确定性较高。明年公司增量主要来自于汽车行业，预计一汽大众、本田等优质客户有望为公司带来确定性的优质客户增量，公司未来两年业绩高增长的确定性较高。

优质的客户和媒介资源，促使盈利能力高于行业平均三人行的盈利能力远高于行业平均水平，2020 年公司毛利率、净利率、ROE分别为19.5%、12.9%、21.5%。优秀的盈利能力主要源自优质的客户资源和头部媒体资源，一方面，公司合作的都是伊利、运营商、国有银行等知名大客户，且都有长达5 年甚至10 年以上的合作历史，不仅黏性较高，且合作模式较为成熟、经验较为丰富，已形成较高的行业壁垒。另一方面公司上游供应商皆为字节跳动、新浪、网易等主流媒体，媒体资源丰富且效能较高，互联网媒体持续返利使得公司营业成本不断下降，2021 年公司新增央视投放服务。

核心高管股权激励方案彰显经营信心，看好业绩释放此前公司发布对两位核心高管的股权激励方案，将股东利益、公司利益与核心团队个人利益绑定，并且设立业绩对赌目标：2020-2022 年净利润分别不低于3.5/5/7 亿元，2020 年实现归母净利润3.6 亿元，超额完成业绩目标，我们预计2021-2022 年增速均在40%以上，未来3 年经营业绩规模有望快速释放，我们看好公司的业绩确定性和管理层优秀的经营能力。

盈利预测及估值

新老客同时发力，新客拓展超预期，我们预计2021-2023 年公司营业收入46.08亿元、70.22 亿元、100.90 亿元，同比增速为64.1%、52.4%、43.7%，归母净利润5.08 亿元、7.11 亿元、10.38 亿元，同比增速为40%、39.9%、46%，EPS 为7.29、10.20、14.89 元/股，对应当前股价PE 为20.6/14.7/10.1 倍，维持“买入”

评级。

风险提示

经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。

春风动力(603129)点评报告：11月公司两轮车出口大增96%；国内大排量两轮车大增超100%

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：王华君/李锋 日期：2021-12-27

11 月行业中大排量两轮车同比+14%，公司250cc+两轮车同比增速超100%根据中国摩托车商会数据：11 月中大排量两轮车销售15.8 万台，同比增长14%。

其中，150cc<排量≤250cc 销售13.2 万台，同比增长10%；排量>250cc 销售2.6万台，同比增长47%。11 月公司>250cc 大排量两轮车销售超3300 台，同比增长106%，环比+11%；市占率超12%，同比提升3.6pct。1-11 月国产750cc+两轮摩托车累计销售超3300 台，同比增长2250%+。11 月单月实现销售800+，行业>750cc销量近3 月维持高增长，我们判断公司MT800 已进入起量阶段，爆款基因明显。

公司11 月两轮车海外销量亮眼，四轮车销量持续维持高景气度1-11 月公司两轮车累计出口销量超18000 辆，同比增长160%，两轮车在海外市场的竞争力逐渐凸显。公司11 月两轮车出口2400+辆，同比+96%。其中250cc+大排量两轮车实现出口1800 辆，同比+205%，环比大增80%，体现出公司产品逐渐受到海外客户认可，尤其是高端产品已能与美日等头部品牌在成熟市场展开竞争角逐。1-11 月国产四轮车销量超41000 量，同比增长74%，其中11 月国产四轮车销量超40000 台，同比增长15.2%。11 月公司四轮车销售超1.7 万台，同比增长115+%，四轮车销售持续维持强劲增长态势。

美国市场市占率持续提升；美国CPI 创近40 年新高，静待关税调整美国为公司重要海外市场，四轮车北美市占率持续提升。北美四轮车消费量约占全球消费量的73%，为最大单一市场。今年1-11 月公司四轮车累计销售14.7 万辆，其中出口占比为99%。预计美国市场的市占率将由去年的3%左右，提升到今年5%+，我们认为市占率未来将持续提升至10%+。

美国11 月CPI 环比上涨0.8%，同比上涨6.8%，为1982 年以来最高水平，同比增速连续创历史新高。若后续美国对华贸易政策迎来调整或对公司商品实行关税豁免，公司盈利能力将大幅改善。

盈利预测及估值：未来三年净利润CAGR 为40%，维持“买入”评级预计2021-2023 年归母净利润为4.6/7.5/10.1 亿元，同比增27%/64%/34%，PE 为48//29/22 倍。2021~2023 年净利润CAGR 为40%。基于公司四轮车和两轮车市占率逐步提升、对消费者深度理解并且擅长打造爆款车型的基因，维持买入评级。

风险提示：海外开拓不达预期；国内竞争加剧；原材料、海运费、汇率波动风险

四维图新(002405)深度研究报告：导航世界 驾驭未来

类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：耿军军/陈图南 日期：2021-12-27

报告要点：

中国导航地图产业开拓者，引领汽车“新四化”时代公司是中国导航地图产业的开拓者，业务包括导航、车联网、车载芯片、高级辅助驾驶及自动驾驶、位置大数据服务五大板块。面向汽车“新四化”

时代，公司致力于以高精度地图、高精度定位、云服务平台、车规级芯片等业务打造“智能汽车大脑”。2016-2020 年，公司营业收入CAGR 为7.89%，呈现稳健增长态势。公司兼具汽车和互联网两大前沿领域的跨界融合发展能力，围绕长期稳定的优质客户、合作伙伴构建了行业及数据生态。

自动驾驶时代逐步来临，高精度地图迎来黄金发展期我国自动驾驶行业处于高速发展时期，根据IHS 的预测，2025 年L3 级及以上自动驾驶渗透率可达10%，2030 年有望提高至31%。面向高等级自动驾驶需求，高精度地图行业有望迎来快速增长时代。易观分析预测，2025年中国高精度地图市场规模将达32 亿美元，2021-2025 年CAGR 达到33.1%，市场前景广阔。高精度地图需要巨额的前期投入，且用户粘性较强，行业壁垒明显，具备甲级测绘等相关资质的传统图商先发优势显著。

自动驾驶数据管理订单持续落地，打开公司未来成长空间伴随着《数据安全法》、《汽车数据安全管理若干规定(试行)》等政策的密集发布，国家对汽车数据、联网数据商业化运作的监管日趋严格。公司基于对行业的深刻理解，为多家车厂提供量产车及测试车的数据托管服务，并完成数据托管运营服务交付。2021 年11 月，公司获得戴姆勒自动驾驶数据管理服务平台订单；12 月，公司与沃尔沃签订自动驾驶相关的服务协议，包括数据采集、处理和合规服务等。公司在自动驾驶领域不断拓展，伴随着全球头部车厂的认可，公司在汽车数据领域已经打开长期成长空间。

盈利预测与投资建议

公司坚定推进“智能汽车大脑”战略，在汽车产业大变革的背景下，未来成长空间较大。预测公司2021-2023 年营业收入为25.74、30.80、37.10亿元，归母净利润为0.52、2.15、4.39 亿元，EPS 为0.02、0.09、0.18元/股，对应PE 为659.67、159.20、77.92 倍。公司目前大力布局智能驾驶时代，研发投入较多，对净利润影响较大，因此，采用PS 估值法较为合适。过去五年公司PS 主要运行在8-20 倍之间，考虑未来成长性，给予公司2022 年15 倍的目标PS，对应目标价为19.46 元。维持“增持”评级。

风险提示

新冠肺炎疫情反复；全球芯片供应紧张；新产品研发进展不及预期；L3 及以上自动驾驶功能落地进度不及预期：行业竞争加剧等。

恒生电子(600570)事件点评：O45在华宝基金上线 开启资管科技新纪元

事件：

2021 年12 月22 日，恒生电子微信公众号发布信息：恒生新一代资产管理系统O45 在华宝基金正式上线。

点评：

O45 在华宝基金成功上线，开启基金行业资管科技新纪元早在2019 年2 月20 日，华宝基金就与公司签署战略合作备忘录，着手打造新一代核心投资管理平台。2020 年9 月25 日，新一代资产管理系统O45在上海“外滩大会”重磅发布。2021 年12 月20 日，项目组历经21 个月的共同奋战，O45 在华宝基金成功上线，平稳切换运行。此次上线是O45在基金行业的首家上线，意味着基金行业资管科技新纪元正式开启。O45 适应华宝基金业务发展的需要，解决了原有系统的局限性，承担着华宝基金三年数字化转型规划中主体流程一体化、终端一体化的工作。

O45 是新一代分布式的资产管理系统，产品特性全面升级O45 基于恒生新一代分布式微服务技术底座打造，具有开放性、扩展性更强的特点，在系统架构、耦合性、系统性能、系统容量、接口开放性、技术平台、版本管理、运营管理等方面进行革新，真正实现不同业务的解耦。O45强大的技术内核，让日间交易可容纳千万级交易笔数；具备实时风控技术，1 秒之内可完成一个300 只股票篮子的交易及风控判断。此外，O45 在诸多方面进行了全面的进化，如O45 支持全产品、全业务，覆盖境内外交易品种，助力华宝基金打通了境内外实时风控系统，是集境内外资产的指令、交易、风控、清算于一体的资产管理平台。

大资管时代下，O45 有望引领行业的数字化转型变革随着我国居民财富水平的提高、金融科技的进步以及相关政策法规的不断完善，我国资管行业正迎来前所未有的发展机遇。截至2021 年6 月末，我国金融机构存续资管产品规模共92.6 万亿元，其中公募基金占比达27%，名列第二。与此同时，科创板启航、投顾试点落地等，都在不断拓宽交易市场和品种，伴随着资管业务转型发展，支撑业务开展的资管系统也急需迭代升级。O45 致力于打造资管机构投资管理的核心枢纽，构建投资管理一体化生态圈的重要基石，有望助力资产管理行业的数字化转型变革。

投资建议与盈利预测

伴随着中国资本市场的快速发展，金融IT 行业已经迎来高成长周期，公司作为龙头厂商有望充分受益。预测公司2021-2023 年营业收入为50.37、60.40、71.99 亿元，归母净利润为14.72、17.53、21.31 亿元，EPS 为1.01、1.20、1.46 元/股，对应PE 为63.24、53.13、43.69 倍。公司研发投入较多且全部费用化，净利润率偏低，采用PS 估值方法较为合理。过去五年，公司PS 主要运行在10-30 倍之间，伴随着资本市场改革的不断推进，行业有望持续保持高景气，公司有望享受较高估值水平，维持公司2022 年22倍的目标PS，对应目标价为90.92 元。维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行影响下游客户的IT 投入；金融科技政策落地低于预期；新产品研发及市场推广低于预期；行业竞争加剧，行业整体盈利能力下降。

联泓新科(003022)重大事件快评：签署可降解材料合作协议 打造新能源、新材料平台

类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：杨林/薛聪/刘子栋 日期：2021-12-27

事项：

公司发布公告，(1) 与中国科学院长春应用化学研究所签署了《合作研发基于第四代催化剂的二氧化碳基生物可降解材料(PPC)超临界聚合工业化技术合作协议》，并由控股子公司联泓格润(山东)新材料有限公司建设5 万吨/年PPC工业化生产线；(2)联润格润15 万吨/年PLA 生物可降解材料项目、新能源材料和生物可降解材料一体化项目已完成备案，包括130 万吨/年MTO(甲醇制烯烃)装置、20 万吨/年EVA(乙烯-醋酸乙烯共聚物)装置、20 万吨/年PO 装置、5 万吨/年PPC 装置及相关配套设施，目前正在办理项目建设相关手续。

国信化工观点：

1)聚碳酸亚丙酯(PPC)由二氧化碳和环氧丙烷共聚制成，是一种完全可降解的环保型塑料：PPC 具有刚韧平衡性好、阻隔性好、透明度高等优点，是理想的一次性可降解薄膜材料，目前国内有效产能约5 万吨/年。公司此次与长春应化所合作开发的超临界聚合PPC 技术，具备二氧化碳质量占比高、单程转化率高、反应时间短、生产能耗低、副产物少、产品分子量高等特点，能够充分满足薄膜、地膜等领域的使用要求。同时由于PPC 产品38%以上的质量来源于二氧化碳，该技术工业化对于固碳和降低产品成本均有较大意义。规划由全资子公司联泓格润为投资主体，建设5 万吨/年PPC 生产线，预计项目建设周期3 年，同时布局20 万吨/年环氧丙烷装置，实现原材料配套自给。

2)公司布局聚乳酸PLA+PPC 生物可降解材料产业平台：公司目前持有江西科院51%的股权。江西科院自主开发“高光纯乳酸—高光纯丙交酯—聚乳酸”全产业链技术，规划新建20 万吨/年乳酸、并在2025 年前分两期建设“13 万吨/年生物可降解材料聚乳酸全产业链项目”，其中一期3 万吨/年，预计2023 年投产，二期10 万吨/年，预计2025 年投产。

同时子公司联泓格润规划在山东滕州新建15 万吨/年PLA 项目。由于PPC 刚性不足，目前还需要通过共混、共聚等方法改性使用，公司通过布局PLA+PPC，打造生物可降解材料产业平台。

3)加码规划20 万吨/年EVA 产能，布局锂电、光伏新能源材料一体化平台：公司现有12 万吨/年EVA 装置，子公司联润格润目前已完成20 万吨/年EVA 装置备案。同时公司已投建“10 万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目”，用于锂电池电解液溶剂，预计2022 年底投产；投建2 万吨/年超高分子量聚乙烯，主要用于锂电池湿法隔膜。公司以MTO 装置为基础，借助自身原料、技术优势，向下游打造锂电、光伏新能源材料一体化平台。

4)风险提示：增资进度不及预期的风险；新建产能技术风险；产能释放不及预期的风险；产品价格大幅下跌的风险。

5)投资建议：公司新产能尚处于规划阶段，因此暂不调整公司盈利预测，预计21-23 年归母净利润12.75/15.86/17.80亿，对应EPS 为0.95/1.19/1.33 元，对应当前股价PE 为37.6/30.2/26.9X，维持“买入”评级。

亚厦股份(002375)：内装工业化龙头 净利率存提升空间

类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：杨光 日期：2021-12-27

1、内装工业化龙头，名列前茅的中国建筑装饰百强企业公司深耕室内外装饰、幕墙、设计与施工领域，业务扩展至园林、机电安装、建筑智能化、石材加工等大装饰产业链。公司在同行业率先实现专业化设计、工业化生产、装配化施工，连续16 年蝉联“中国建筑装饰百强企业第二名”。

近年来装配式建筑、装配式内装在国内引领着一场颠覆性的技术变革，亚厦的工业化产品淘汰落后的传统手工湿法作业方式，实现了100%全工业化装配式内装。过去通过六代技术，形成了“板+膜”的材料体系和吊顶、墙面、地面、卫浴四大系统。目前七代装配式产品已经研发，在同类产品迭代中占据有利位置。

2、新签订单额稳步增长，背靠华东未来发展趋势明朗2021 年前三季度，公司累计新签订单额124.3 亿元，同比增长7.1%，增速提升4.1%，对未来业绩增长形成有力支撑。根据《浙江省未来社区建设试点工作方案》，到2021 年底，培育建设省级试点100 个左右，2022 年开始全面复制推广。未来社区要求应用推广装配式建筑、室内装修工业化集成技术，将极大带动浙江地区的装配式装修市场需求。公司起家于浙江，华东收入占比长期维持在50%以上，将直接受益于浙江未来社区的推动。

3、规模效应使得费用率优化空间明显，净利率有望逐步上行公司近3 年里，业务拓展力度明显加大，聚焦渠道的建设与营销团队的工业化赋能，同时管理与研发投入持续增加。2018 年以来公司期间费用率有明显提升，净利率水平相应下降。未来随着公司营收规模的增长，以及业务拓展逐渐出成效，费用率有较大的优化空间，净利率水平有望逐步提升。

投资建议：预计公司2021-2023 年净利润为4.16 亿、4.85 亿、5.36亿元，对应2021-2023 年动态市盈率为25.8、22.1、20.0 倍。考虑到公司业绩稳步增长，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：1)业务拓展不及预期；2)应收账款回收风险。

华润三九(000999)深度报告：股权激励多维条件彰显公司发展信心 静待“三九”品牌价值获得重估

类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：谭国超 日期：2021-12-27

主要观点:

华润集团大健康重要一环,业绩稳定受北向资金关注公司产品覆盖领域广,产品线丰富,是华润集团大健康板块中重要一环。

华润三九主营核心业务定位于CHC健康消费品和RX处方药领域,2020年公司拥有年销售额过亿元的品种21 个,“999”品牌可以说是家喻户晓。 公司自身业绩稳定增长,现金流优秀,深受北向资金青睐。

激励方案设置多维考核,彰显公司发展信心

2021 年12 月2 日,公司发布2021 年限制性股票激励计划(草案),拟授予284 名激励对象限制性股票978.9 万股,授予价格为14.84 元/股。 激励方案颇具亮点,一方面是央企股权激励会考虑方方面面,方案落地本身就彰显公司的优秀能力。另一方面方案解锁条件设置多维目标,其中扣非归母净利润增长率目标的达成条件并非10%的基础增速这么简单容易。所以有理由判断,本次多维化方案将更能激发公司的潜能。

持续挖掘“三九”品牌价值,新变化带来新发展公司两大业务线中,虽然处方药受政策影响较大,但CHC 业务凭借“三九”极强的品牌效应,已经成为公司最主要的营收来源。并且公司也一直在此基础上进行探索变化,通过新产品、新营销手段和新电商渠道拓展市场边界,看好未来公司品牌延伸下的新领域的拓展。

投资建议:首次覆盖,给予“买入”投资评级我们预计,公司2021~2023 年收入分别160.5/182.7/203.6 亿元,分别同比增长17.7%/13.8%/11.4%,归母净利润分别为20.2/23.4/25.6 亿元,分别同比增长26.2%/16.1%/9.6%,对应2021~2023 年EPS 为2.06/2.39/2.62 元,对应估值为16X/14X/12X。首次覆盖,给予“买入” 投资评级。

风险提示

行业政策风险不及预期;新品种推广不及预期;股权激励方案推进不及预期。

兴业银行(601166)事件快评：转债发行补充资本实力

类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈俊良/王剑/田维韦 日期：2021-12-28

事项：

兴业银行公告发行5 00 亿元可转债。我们认为兴业银行以“商行+投行”战略提升对公业务综合竞争力，长期发展前景看好，考虑到其当前盈利能力较高但估值较低，性价比凸显，建议投资者关注。考虑到可转债未来转股后有望充实资本，提升规模扩张能力，我们小幅上调盈利预测，预计其2021~2023 年净利润为833 亿元/946 亿元/1072 亿元，同比增长23.1%/13.5%/13.3%，对应摊薄EPS3.84 元/4.38 元/4.98 元，同比增长24.4%/14.1%/13.8%；当前股价对应的动态 PE为 4.9x/4.3x/3.8x ，PB 为0.7x/0.6x/0.5x，维持“增持”评级。

评论：

随着经济发展面临的内外部环境变化，提高经济硬实力成为共识，作为实体经济的服务者，金融行业的竞争格局也随之而变。这种时代大背景下，服务于产业升级、科技提升、“双碳”建设等目标的金融产品和服务或将成为下一阶段银行竞争的主战场。由此，银行对公业务面临需求端的变化，主要体现为新兴产业的融资方式从间接融资向直接融资转变。面对客户需求的变化，银行服务客户的方式需要从传统的商业银行向“商行+投行”模式转变，而兴业银行是市场上较早提出“商行+投行”战略的银行。凭借战略先发优势、齐全的金融牌照优势，兴业银行“商行+投行”

战略初见成效，债券承销规模、投行相关收入均位居市场前列，提升了公司在对公业务方面的综合竞争力，并进一步通过对公资产获取能力反哺零售业务，促进财富业务的发展。往前看，随着公司“商行+投行”战略的贯彻执行，以及可转债充实资本，公司有望迎来新的发展。

“商行+投行”战略提升对公业务综合竞争力兴业银行在对公业务方面采取“商行+投行”的战略，推进综合化发展，有望提升公司的综合竞争力。兴业银行采取“商行+投行”战略有多方面优势：

(1)“商行+投行”转型符合时代背景，兴业银行早早布局近年来，我国商业银行经营面临产业结构升级、客户融资需求多样化等环境变化。(1)当前我国传统低端制造业竞争力下降，出现产业链转移、过剩产能出清的现象，而随着经济发展从注重数量向注重质量转变，高科技产业、高端制造业正在快速兴起，这类企业多为知识密集型行业，需要更加多元的金融服务，尤其是投行服务。(2)金融服务需求的多样化要求银行向综合经营发展，为客户提供全方位服务，这种外在环境的变化使得银行向综合化经营的内在意愿与外在压力不断增强。

在这样的背景下，传统商业银行亟需向“商行+投行”转型，而兴业银行走在了同业前列。兴业银行在上一轮即2016-2020 年的五年规划中提出“三型、四轮”业务转型，而后确立了“商业银行+投资银行”并举的战略。“商行+投行”战略有望更好地适应外部环境的变化。一般而言，“商行”是指银行从事的传统商业银行业务，以存贷汇为主，主要是赚取息差，而“投行”则包括投资银行、资金交易、资产管理、资产托管等在内的大金融市场业务，主要赚取非息收入。“商行+投行”战略本质上是银行综合性经营的另一种表达方式。

(2)“商行+投行”模式有望在长期内带来增量收入目前国内“商行+投行”模式尚处于较初级的阶段，因此我们参考美国成熟市场的情况。从美国银行业数据来看，“商行+投行”的综合性经营模式能够在一定程度上为银行带来增量收入。根据美联储披露的数据，截至2006 年美国商业银行非息收入占银行总收入的比重达44%，较1986 年提高16 个百分点，而进一步分析非息收入的构成，可发现包含证券化和投资银行业务等非银金融服务的“其他”非息收入项，是非息收入快速增长的主要原因，尤其在1999年后美国允许混业经营之后，非息收入迎来快速上升期。

(3)兴业银行牌照齐全，推进“商行+投行”战略具备优势

在推进“商行+投行”战略方面，兴业银行牌照较为齐全，优势明显。兴业银行现已发展成为横跨境内外，线上线下结合，涵盖信托、租赁、基金、理财、期货、资产管理、研究咨询等在内的现代综合金融服务集团，公司近期也披露了正在积极推进投资设立兴银国际金融控股有限公司，更好满足客户多元化、综合化的跨境金融服务需要。公司牌照较为齐全，推进“商行+投行”战略具备综合性优势。

(4)兴业银行 “商行+投行”初见成效

得益于公司更早的布局、更坚定的“商行+投行”转型以及较为齐全的牌照优势，兴业银行“商行+投行”战略已初见成效。一方面，从债券承销规模来看，兴业银行全市场领先，2021 年至今债券承销规模超万亿元，位居全市场第八名，与大型券商比肩，在银行体系中仅次于五大行；另一方面，从收入规模来看，兴业银行2021 年上半年实现投行相关的咨询顾问手续费收入80.28 亿元，在银行中处于领先水平，且同比增长49.3%，增长快于同业。

对公反哺零售，财富业务亦不逊色

兴业银行是以对公业务见长的银行，但事实上其零售大财富业务也不逊色，只是被对公业务的强项所掩盖。兴业银行提出以“绿色银行、财富银行、投资银行”为三张金色名片，显示出公司在财富管理方面的重视，未来有望带来增量收入。2021 年上半年兴业银行通过理财、代理代销、资产托管、信托及基金子公司等实现财富银行收入116.5亿元，同比增长22.1%，占公司总收入的比重达到10.7%。以“商行+投行”获得更强的对公业务竞争力，提升对公业务更强的资产获取能力，也有望反哺零售资产管理业务，更好地推动理财等业务的发展。从表外理财规模看，兴业银行2021 年中报表外理财规模达到1.6 万亿元，位居市场前列。

可转债缓解资本压力

兴业银行目前核心一级资本充足率9.54%，作为系统重要性银行，其最低要求为8.25%，因此目前面临一定的资本压力。随着公司发行完成500 亿元可转债，静态测算转股后可提升公司核心一级资本充足率0.82 个百分点，有望在未来大幅缓解资本压力。另一方面，随着“商行+投行”模式的持续推进，在资本消耗方面的速度也有望放缓，从而进一步缓解资本压力。

投资建议

兴业银行今年前三季度ROE 在全部上市银行中排名靠前，但其当前PB(lf)仅有0.7x，处在同业较低水平。我们认为兴业银行以“商行+投行”战略提升对公业务综合竞争力，长期发展前景看好，且有望进一步反哺零售大财富业务。

考虑到其当前盈利能力较高但估值较低，性价比凸显，建议投资者关注。考虑到可转债补充资本有望提升未来规模扩张空间，我们小幅上调盈利预测，预计其2021~2023 年净利润为833 亿元/946 亿元/1072 亿元，同比增长23.1%/13.5%/13.3%，对应摊薄EPS3.84 元/4.38 元/4.98 元，同比增长24.4%/14.1%/13.8%；当前股价对应的动态 PE为4.9x/4.3x/3.8x ，PB 为0.7x/0.6x/0.5x，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济形势持续走弱、货币政策超预期宽松、监管政策变动等可能对银行产生不利影响。