新浪杠杆炒股(炒股杠杆是怎么回事)

摘要

中国股指已经从低位大幅反弹。我们即将结束去杠杆化周期。我认为，中国的去杠杆化大战略以及我们目前所处的阶段意味着目前中国股市的上涨趋势可能会持续。

中国和海外的许多市场参与者对中国股市的前景往往过于乐观或过于悲观。最近股市的好转重新引起了人们的兴趣。

图表：上证综合指数

资料来源：新浪网

在证券交易所和国外上市的中国股票已经产生了大量的赢家（如阿里巴巴（BABA））以及已经落入历史尘土飞扬的无数其他股票。在本文中，我将试图阐明我认为是影响过去几年整体市场趋势的主题：中国的去杠杆化周期。

我的主要论点是，面对不可持续的高额债务，中国正在实施三阶段去杠杆化战略：

阶段1：货币紧缩以改变对杠杆的态度（“不能借钱，不敢借钱，不想借钱”）

阶段2：放宽货币政策以降低经济活动的债务负担

阶段3：通过以比总债务更快的速度增加名义GDP来增加债务

如前图所示，第一阶段的股票价格低迷。我们目前正在进入第3阶段，这对股市有利。

我的文章将分为两部分。第一部分将讨论中国债务水平如此之高的原因，第二部分将讨论中国的去杠杆化及其对股票的影响。第一部分提供了理解第二部分的必要背景。

第一部分：债务危机的崛起

每个人都知道中国在过去二十年中陷入债务狂潮（“杠杆化”）。这种杠杆化的巨大性和速度令人叹为观止：

资料来源：国际清算银行

中国的债务总额从1995年的6万亿元增加到2017年的200万亿元（约合29万亿美元），仅仅20年就增长了30倍。自2008年金融危机以来的10年间，中国的债务总额与GDP比值已从150％上升至250％。

在可预见的未来，巨额债务可能是影响中国宏观层面的最大经济问题之一。那么，要想弄清楚它将如何影响中国以及做什么，我们首先必须了解它是如何形成的。在利用和深入研究国内形势的奇点时，我们将对中西方的共性进行比较。

我们应该记住，这并不像看起来那样前所未有; 自20世纪70年代以来，美国和其他发达国家一直处于债务危机之中。所以，有一个共同点比第一眼看上去更多。

如下图所示，中国的债务与GDP比率实际上接近美国和欧洲国家。可以看到所有主要经济体在过去十年中增幅最大。

原因＃1：杠杆率的第一个原因是信贷资金系统下的系统相似性：

自20世纪70年代以来，世界一直在信贷/法定货币体系中运作，从那时起，大多数发达国家和发展中国家都出现了强劲的信贷增长。这主要是由于：1）对信贷资金系统的货币扩张没有真正的硬限制; 2）初始杠杆水平低; 3）所有利益相关者都受益于杠杆周期。

1）对信贷资金系统的货币扩张没有真正的硬限制

根据黄金标准（作者认为不能解决所有经济问题），银行将根据储备金量发行资金。实际上，由于存款人很少提供赎回的银行票据，银行会发行更多的纸币，而不是他们的金库中的黄金。然而，在纸牌崩溃之前可能会发行的纸币数量会受到一定的限制，因为存款人最终会从银行提取货币/黄金，这些银行发行的纸币比储备黄金更多。

此外，银行所有者有强烈的动力保持偿付能力。在黄金标准体系下，银行所有者有强烈的动机来自我限制货币供应和信贷扩张。

因此，根据黄金标准，银行所有者/经理和存款人都有强烈的动机来检查货币供应和信贷增长，而在目前的信贷资金体系下，银行股东和经理主要关注的是短期利润和下行风险。银行系统由政府通过存款保险等覆盖。因此，在现行制度下，信贷增长的唯一真正限制是：

1）债务的可持续性

信贷增长意味着借贷，借贷是针对某些东西的。无论是19世纪的铁路还是2000年代的住房，信贷增长都需要针对某些事情，而债务最终需要以某种方式得到服务。因此，债务的可持续性可以控制信贷增长。

2）汇率考虑因素

信贷增长导致货币供应同步增长，如果一个国家的货币供应增长速度远快于另一个国家，那么其货币可能会贬值（尽管这可能不一定会发生）。

3）通货膨胀

在当前正统的经济思想下，央行的目标是提供稳定的货币环境，这意味着低通胀。高信贷增长可能会导致通货膨胀率上升，但这并不会导致央行走向紧缩。

2）初始低杠杆水平

低杠杆水平有利于杠杆化，因为债务可持续性不是问题，贷款人和借款人都愿意利用。

3）所有利益相关者都受益于杠杆周期

在周期的杠杆化阶段，短期内经济增长得到提振，从政治家到工人，每个人都青睐。随着总需求因信贷增长而增加，企业看到短期利润增长。尽管涨潮是基于最终消失的信贷涌入，但涨潮使所有船只升起。

主要利益相关者推动杠杆化的动力非常强烈，以至于大多数拥有稳定银行系统的国家最终都具有较高的杠杆率。

因此，随着中国采用信贷资金体系和半市场体系，这展现出许多与西方金融体系相同的特征并不是不可想象的。

也就是说，中国利用的原因稍微有些细微之处。因此，我们必须在国内观察一些独特特征。

原因＃2：对信贷增长的限制较少

与西方国家相比，中国经济体系对信贷增长的检查较少。

缺乏市场纪律

虽然一些西方经济学家和分析师谴责像汽车这样的有影响力的行业在经济衰退期间多次获得救助，但债务违约，破产和清算是西方金融体系中的规则而非例外，尤其是在美国。

但是，在中国，贷方的市场纪律尚未完全形成。尽管不良贷款在20世纪90年代后期达到贷款总额的30％以上，但从未真正吸取教训，而且这个问题是通过名义GDP的增长而不是对贷款人和借款人强制执行市场纪律来解决的。自2000年以来的强劲增长导致了极低的坏账率，这导致了贷方的自满情绪。银行经理很乐意生活在当下，并根据不同的信贷支持（下一节将详细介绍）或个人贷款，因为家庭部门以前的杠杆率较低。

原因＃3：资产价格升值预期强劲

中国的资产价格，特别是主要城市的房地产价格，一再高于任何人的想象。买家坚信，房地产价格下跌将导致经济/金融危机，政府将采取一切措施避免这种结果，并且他们的信念每次都被证实。但更重要的是，结构性原因支持房地产价格居高不下。

当地控制每年拍卖到市场的住宅用地供应，并且最大化所售土地的价值符合他们的利益。土地出让每年增加5万亿元，历史上占地方政府预算的40-50％。

资料来源：财政部

由于大多数购房者都住在自己的房产中，因此二手房不能为市场提供大量的供应因素。因此，新房形成了房地产市场的大部分供应。因此，较高的土地价格导致新房价格上涨，这提升了市场上所有房地产的价格。政府有效控制房地产价格的强大能力及其保持高价的动力是强有力的结构性支撑。

中国经济充满了成功使用杠杆的故事，导致社会各阶层快速积累大量财富。这鼓励了商人们尽可能多地借贷并将其投资于某个项目。例如，“碧桂园”（02007.HK）是一家主要专注于低线城市的房地产开发商，其债务权益比率接近10。2016年，县级以下城市的房地产价格开始升值，碧桂园的股票在一年半的时间里从3港元上涨到19港元，这对于已经存在了25年的房地产开发商来说是相当令人惊讶的。

资料来源：新浪网

原因＃4：信贷增长作为工业化的手段

特朗普声称，中国对一辆进口汽车征收25％（关税）而美国对一辆汽车的收费为2％。但中国经济发展的一个显着特征是20世纪80年代工业化程度低，信贷增长的使用是快速工业化的一种手段。

通过对留存收益进行再投资来形成资本资产是一个漫长而艰难的困境，特别是如果资本资产基础很小的话。通过利用杠杆，可以更快地进行投资，并且资本基础的增长可能会快得多。

资料来源：国家统计局

1980年，中国固定资产总额为910亿元。到2017年，中国固定资产总额已增长到64万亿元，年复合增长率为19％。虽然理论上可以通过仅对剩余收益进行再投资来实现这样的结果，但信贷增长可能会有很大帮助。

概括

总而言之，中国的信贷增长是建立在信贷资金体系的基础之上的，该体系内在地以鼓励高杠杆率的方式构建激励机制，以及某些以不同方式塑造激励机制的独特特征。

现在我们已经简要了解了债务堆积的主要原因，我们将继续讨论中国的去杠杆化战略。

第二部分：中国去杠杆化的三个阶段

尽管以前试图控制债务列车，但从上面的债务轨迹来看，这并不成功，债务增长的放缓几乎昙花一现。

但去杠杆化在过去几年成为当务之急：

1）货币供应量的快速增长大大超过可比国家和外汇储备的增长速度，这意味着货币可能贬值，这将使美国产生愤怒;

资料来源：中央银行（PBOC）

2）总债务上升到甚至覆盖利息负担变得困难的水平（200万亿元，每年6％的利息为12万亿元，相当于GDP的13％，几乎是非金融业公司利润的两倍），因此控制货币供应增长和债务水平成为“必须”。

然而，正如之前关于该主题的许多研究表明的那样，对于大型经济体来说，通过降低绝对债务水平（即硬着陆）进行去杠杆化是不可能的。美国在大萧条时期试图硬着陆，债务占GDP从1929年的160％上升到1933年的258％，实际上使债务问题更加恶化。

资料来源：麦肯锡关于去杠杆化的报告

事实上，只有像20世纪90年代斯堪的纳维亚经济体这样的小型经济体才能成功实现硬着陆，绝对债务价值下降，而国内生产总值迅速增长以弥补差异，这主要是由于外国市场的存在也导致出口增长。

资料来源：麦肯锡关于去杠杆化的报告

因此，如何去杠杆化成为中国的一个主要政策。通过试图降低绝对债务水平进行去杠杆化将导致总需求萎缩而没有足够的资源来弥补这一缺陷，随之而来的经济衰退甚至可能导致债务与GDP比率增加，而经济螺旋式下降。

唯一现实的解决方案是通过增长和通胀的混合，使债券（即GDP）的增长速度快于债务。低利率环境最有利于实现这些目标，因为公司的利息负担立即减少，为他们带来转型的时间，这就是为什么在之前的去杠杆化事件期间利率通常较低的原因（2008年之后的美国和1990年之后的日本）。

然而，从低利率开始将导致市场参与者微调增加杠杆以消耗更多的毒药，最可能导致债务水平增长快于GDP。这就是难题：纯粹由严格（减少债务）或宽松政策组成的去杠杆化战略将会失败。只有适当顺序的紧缩和缓和的适当混合才能成功。

因此，为了解决这个难题，中国似乎在三个阶段进行了本轮去杠杆化：

1）货币紧缩以改变对杠杆的态度（“不能借钱，不敢借钱，不想借钱”）

2）放宽货币政策，降低经济活动的债务负担

3）通过以比总债务更快的速度增加名义GDP来增加债务

1）货币紧缩以改变对杠杆的态度

就像我们在美国20世纪60年代和70年代的企业集团中看到的那样，商人对于进入不熟悉行业的多元化感到着迷，而上市公司的控股股东往往会将其股票作为抵押借款给他们。为酒店，足球俱乐部和废物管理等各方提供完全不相关的风险投资或收购。2014年至2017年，大股东为融资目的抵押的股份总值增加3万亿元以上。

资料来源：市场数据

成功的商人不仅看到了这种不合理的二次加工，妈妈和爸爸们也在购买P2P财富管理产品，向他们承诺Ponzi（庞氏骗局）式的回报。

2016年末，去杠杆化开始认真，10年期政府债券收益率在几个月内从2.7％上升至近4％。

资料来源：invest.com

由于这种紧缩，在2018年，中国公司经历了可怕的违约浪潮。当上市公司面临流动性甚至偿付能力问题时，他们的估值一次又一次地被削减了一半。虽然中国之前经历过熊市，但其深度和严重程度前所未有，如下所示，2018年公司债券违约总额比2015年增加了近十倍。

图表：公司债券违约（金额为数亿元）

P2P平台也破产，导致成千上万的散户投资者遭受巨额资本损失。

因此，2018年是对中国举债兴旺的商人和投资者敲响的警钟。

2）放宽货币政策，降低经济活动的债务负担

如上所述，高利率/紧缩的货币环境不利于去杠杆化。除非有强大的经济增长引擎，否则去杠杆化的“清算方法”只会导致债务/ GDP增加而不是减少。

然而，从低利率开始将导致市场参与者微调增加杠杆以消耗更多的毒药。因此，只有在通过“濒临死亡的经验”然后削减利率之前，让经济参与者畏缩三思，即使货币环境宽松，总债务负担也会稳定下来。

正如10年期中国政府债券收益率（以及其他主要市场利率）自2018年中期以来迅速下跌所证明的那样，货币政策一直趋向于放松，但市场因上述违约而受到如此严重的打击，它已经最近才对市场产生明显影响。

图表：10年期中国政府债券收益率

资料来源：invest.com

3）通过以比总债务更快的速度增加名义GDP来增加债务

这是最棘手的部分，因为无法保证中国可以摆脱之前由债务推动的增长模式。然而，由于货币政策已经朝着宽松政策的重大转变，经济政策似乎确实倾向于再次鼓励增长。银行和保险监管委员会甚至在2月25日表示“ 结构性去杠杆化已达到预期目标 ”。

这就是政策让许多市场观察者感到困惑的原因。在2018年，它如此严格，以至于2019年的宽松政策似乎不切实际。然而，“退后一步，前进两步”的探戈舞步符合去杠杆化的整体大战略。市场预期在2018年过于悲观，因为头条新闻中充斥着违约和贸易战的消息。

图表：上证综合指数（指数值左，P / E比右）

资料来源：市场数据

中国的整体股票估值处于历史低位（如上图所示），转向第三阶段的去杠杆化应该为企业盈利和估值提供良好的环境。

结论

目前的去杠杆化周期即将结束，中国的信贷和经济增长可能会向上倾斜。在目前较低的股票估值中，我认为更广泛的中国指数应该会受益。投资者可以通过指数基金或单一股票投资获得敞口。

作者：东方商人，来自探索阿尔法。